从英伟达财报视角，观察全球半导体行业周期

从英伟达财报视角，观察全球半导体行业周期 分析师 YINGUESFCCERef:BFN311 magnis@futuhk.com 2022年09月21日 联系人 COST.N ElisaDengelisadeng@futunn.com ShariFangsharifang@futunn.com 核心观点 •英伟达（NVDA.O）Q2业绩整体低于市场预期，且短期内难以遇到拐点。从2020Q1开始，公司开启连续8个季度营收创新高，但2022Q2因游戏业务拖累致公司整体营收不及市场预期。2022Q2（2023Q2财年）营收67亿美元，市场给予二季度业绩指引81亿美元，另外公司给予三季度较为悲观指引营收59亿美元。 •公司2022Q2毛利大幅下滑，库存创历史新高。2022Q1毛利率由66%下滑到2022Q2的44%，创近三年新低。公司的库存周转天数和应收账款天数开始上升，同时成品库存占比明显上升，占比达35%；库存在2022Q2达39亿美元，环比23%，创历史新高。 •游戏业务“暴雷”核心原因是下游需求低迷。下游对英伟达显卡需求下滑的核心原因有以下几点原因：1）全球PC市场出货量在二季度出现明显下滑。2）加密货币价格暴跌，挖矿需求被削弱。3）2021年经销商开启“囤货”模式，导致目前英伟达库存持续走高。 •数据中心也同样“暗藏隐忧”，环比增长仅1%。2022Q2英伟达数据中心业务营收38亿美元，同比增速61%，环比增速1%。公司数据业务中心营收主要来自于北美超大规模客户同比增长近100%，而中国超大规模客户和大型互联网公司销售额有所下滑，拉低了公司整体数据中心业务整体收入水平。 •汽车业务“未来之星”，环比增长59%。2022Q2英伟达汽车业务创历史新高达2.2亿美元，同比增速45%，环比增长59%。公司预 计在未来6年内25+家合作伙伴将为公司带来110亿美元的营收。 •全球半导体在2022年开始进入下行周期，全球多家半导体公司迎来砍单潮。自2022年1月半导体行业开始进入不同程度的同比和环比下降，基本确定进入下行阶段。根据各大半导体公司纷纷“砍单”，我们基本可以确定半导体周期已触顶，未来将面对的是缓慢且长时间订单调整。 •消费电子行业库存周转天数明显上升，但车规级半导体需求强劲。全球芯片整体交付时间有所缩短：由6月份27周→7月份26.9周→8 月份26.8周，交货时间连续4个月缩短。车规级芯片交付时间有所增加，且部分公司将上调报价。 •风险提示：全球金融市场出现系统性风险、行业下行周期风险、政治因素风险、市场竞争加剧风险、政策补贴扰动风险、技术变革导致旧技术被淘汰的风险。 2 目录 芯片龙头英伟达二季度业绩不及预期，公司下修全年业绩指引 全球半导体行业开始进入下行周期，但仍有结构性行情 风险提示及免责声明 英伟达是全球算力代表企业 英伟达（NVDA.O）是一家具有前瞻性科技公司，始于游戏，终于AI： 1）英伟达成立于1993年，是GPU发明者，目前行业竞争对手是AMD和英特尔。 2）英伟达立足于算力基本盘（数据中心和游戏业务），未来持续发力自动驾驶和元宇宙等算法业务。 3）英伟达前瞻性预见了GPU在AI市场的应用：前瞻性布局数据中心安全芯片市场；引领游戏行业变革，创造性提出光线追踪技术、DLSS、8K等；全球最早做汽车自动驾驶芯片的公司之一，同时也是目前最大的汽车自动驾驶芯片公司； 数据中心 收入占比57%，GPU推动AI性能逐年翻倍，下游客户主要来自云计算厂商、互联网公司、零售公司等垂直行业 算力基本盘 英伟达 算力的未来 4 Gaming收入占比30%，几乎垄断了高端GPU市场 挖矿英伟达部分GPU被转卖于挖矿，需求易受加密货币价格影响 Orin芯片能赋予L2-L5级完全自动驾驶 自动驾驶 Orin单颗算力254TOPSVS特斯拉单芯片算力72TOPS 元宇宙 软硬结合，打造全球最强3D数字世界；硬件有专业显卡；软件有Omniverse元宇宙协作平台 脑机？等等脑机等潜在领域：数据大爆炸、对算力的迫切需求 资料来源：网络公开资料，富途证券 英伟达Q2业绩整体低于市场预期，毛利率大幅下滑 受游戏业务拖累，英伟达2022Q2业绩远不及市场预期： 从2020Q1开始，公司开启连续8个季度营收创新高，但2022Q2因游戏业务拖累致公司整体营收不及市场预期。2022Q2（2023Q2财年）营收67亿美元，市场给予业绩指引81亿美元。 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 英伟达季度营收单位：百万美元 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Revenueyoy 公司2022Q2毛利大幅下滑： 今年Q1毛利率由66%下滑到Q2的44%，创近三年新低，主要是游戏业务营收大幅下滑，同时数据中心业务环比增长慢，所以拉低公司整体毛利率。 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 英伟达季度毛利率和净利率情况 毛利率净利率 英伟达二季度业绩低于市场预期，游戏业务同比骤降33% 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 英伟达各业绩季度营收情况（百万美元） 专业可视化业务游戏业务 数据中心业务 DatacenterGamingProfessionalVisualizationOEM&IPAutomotiveRevenue 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 英伟达各业务季度营收同比增速 Datacenter-YOYGaming-YOYProfessionalVisualization-YOYOEM&IP-YOYAutomotive-YOY 数据中心业务汽车业务 专业可视化业务游戏业务OEM&其他业务 英伟达游戏业务“暴雷”核心原因是下游需求低迷 英伟达游戏业务“暴雷”原因： 1）全球PC市场出货量在二季度出现明显下滑。耐用品的个人电脑在疫情期间超前消费，2022年PC需求端开始急剧下滑，预计今年需求仍低迷，英伟达可能需下调2022年游戏业务营收指引。 2）加密货币价格暴跌，挖矿需求被削弱。挖矿和游戏一样，均有高算力的需求，但加密货币从2021年11月开始进入暴跌模式，挖矿的 需求也随之骤减。 3）2021年经销商“囤货”，导致目前英伟达库存持续走高。因为2020-2021年PC市场需求旺盛和虚拟币的挖矿需求带动下，全球经销商开启了“囤货”销售模式，导致英伟达等芯片供应商在2022年做出“过量”的生产指引。 英伟达游戏业务季度收入情况（百万美元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2 GamingGaming-YOY 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 英伟达游戏业务“暴雷”——全球PC市场大幅下滑 1）全球PC市场在二季度出现明显下滑，一线品牌均下修2022年出货目标： 全球PC市场短期需求下滑，致英伟达销售承压。英伟达显卡主要用于PC端，疫情期间居家办公和打游戏热情对PC需求大幅上涨。但随着疫情缓和，PC端需求大幅下滑削弱了市场对英伟达游戏显卡的需求，我们预计今年下半年全球PC端出货量仍有下滑的压力。 一线PC品牌商纷纷下修全球PC个人电脑出货量，下修幅度超10%。据Gartner初步统计，全球PC个人电脑出货量在2022Q1和2022Q2均出现大幅下滑，一季度全球出货量7790万台，二季度全球出货量7200万台，另外几乎一线PC品牌都开始下修年度出货目标，如联想、惠普、宏碁、华硕等下调幅度都超过10%。 12000 PC个人电脑出货量大幅下滑单位：万台/季度（统计截至2022年6月30日） 40% 1000030% 800020% 600010% 40000% 2000-10% 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 0-20% PC端出货量YoY 8资料来源：IDC，富途证券 英伟达游戏业务“暴雷”——挖矿意愿低迷 2）加密货币价格今年大跌，“挖矿”意愿低迷： 挖矿和游戏一样，两者都有对高算力需求，所以前两年一部分显卡被用于“挖矿”。比特币由6.4万美元高位一路“狂跌”到1.9万美元左右，致投资者的挖矿需求也大幅减弱。2018年也发生“矿难”，英伟达游戏业务也同比下滑46%。 此轮加密货币暴跌核心原因是美国创40年新高的通胀数据+即将到来的美联储加息预期。不过，根据目前市场情绪，以比特币为代表的 加密货币仍有大幅下滑的风险，所以“挖矿”低迷行情有望持续到明年。 英伟达游戏业务“暴雷”——经销商过去“囤货”模式，现需降价减库存 3）经销商曾“囤货”销售模式，产品降价超50%： 经销商“囤货”模式，导致库存居高不下，显卡价格已跌破零售价。去年疫情期间，PC市场需求旺盛和虚拟币的挖矿需求带动下，4000元左右的RTX3070系列显卡，零售价一度被炒至上万元。如今，显卡市场的多款产品降价幅度超过50%，不少产品已经跌破了建议零售价。 英伟达清理“旧”库存，为推出RTX40做准备。目前经销商积压了不少RTX30，RTX3090Ti已经按照$1499价格清货，而不是按 $1999。7~9月将是RTX20/30系显卡清货的主要时间段，尔后RTX40系将开始登场。英伟达CFO在9月14日表示，显卡价格已经降到接近正常水平，预计明年春季公司的产品交货量将能够恢复增长。 美国或对中国禁售高端显卡，英伟达损失可能较大 美国或对中国禁售高端显卡，公司损失可能较大： 背景：8月31日，美国政府命令芯片厂商NVIDIA（英伟达）和AMD两大GPU厂商停止向中国销售部分高性能GPU。 若四款高端GPU停止向中国禁售，未来可能遏制国内的先进计算（包括超算和智能计算）。就NVIDIA来说，可能是以A100算力为基准，比它先进的所有显卡产品都会受限。不过，9月1日英伟达发公告称，美国政府已授权英伟达继续进行开发H100集成电路所需的出口、再出口和国内转让。 中国地区收入约占公司43%收入，如果高端显卡禁售则对英伟达影响巨大。2021年英伟达在中国地区的营收约为71亿美元，约占公司总营收的43%，失去中国这块“蛋糕”，英伟达损失可能“惨重”。 英伟达（NVDA.O） AMD（AMD.O） 禁售产品 A100 H100 MI100 M200 发布时间 2020年11月 2022年3月 2020年11月 2022年3月 架构设计 Ampere Hopper AMDCDNA2 AMDCDNA 计算单元 6912个CUDA内核 18432个CUDA内核 120个 220个 峰值双精度 97TFLOPS 30TELOPS 115TFLOPS 479TFLOPS 峰值单精度 19.5TFLOPS 60TFLOPS 231TFLOPS 47.9TFLOPS 峰值半精度 624TFLOPS 2000TFLOPS 92.3TFLOP