2022年中报点评：逆变器量收高增，储能业绩亮眼

阳光电源（300274）2022年中报点评 / 逆变器量收高增，储能业绩亮眼 挖掘价值投资成长 2022年09月05日 / 【投资要点】 公司发布2022年中报，业绩高增符合预期。公司2022年上半年实现营业收入122.81亿元，同比增长49.58%；实现归母净利润9.00亿元，同比增长18.95%，毛利率同比下滑2.5pct至25.53%。其中，Q2单季度实现营业收入77.14亿元，同比增长58.60%，环比增长68.87%；实现归母净利润3.70亿元，同比增长32.21%，环比增长19.13%。从费用端看，公司2022年上半年期间费用合计19.98亿元，同比增长49.72%，期间费用率为16.27%，与去年同期基本持平。 逆变器量收高增，盈利能力短期承压。公司2022年上半年光伏逆变器等电力转换设备实现营业收入59.33亿元，同比增长65.21%，逆变器全球出货约31GW（国内12GW/海外19GW），其中包括户用逆变器30.5万台和户储pcs4.5万台。2022年上半年，公司逆变器业务毛利率为32.51%，同比减少5.64pct，毛利水平下滑主要系：1）上游IGBT供应紧张导致涨价拉低毛利率；2）海运费维持高位，同时二季度疫情反复使得运费进一步上升；3）公司二季度底的发货收入确认滞后对二季度业绩产生影响。随着下半年海外出货占比提升和涨价向下游传导，公司盈利水平有望得到修复。 储能业务持续发力，业绩表现亮眼。2022年上半年，公司为澳洲GinanSolar一期176MWh光储融合项目、三峡乌兰察布源网荷储一体化示范项目、东南亚136.24MWh最大光储融合电站、以色列430MWh最大储能项目等全球多个项目提供整体解决方案，实现营业收入23.86亿元，同比增长159.33%，出货约2GWh。报告期内，公司推出业界首款“三电融合”的全系列液冷储能解决方案PowerTitan、PowerStack，延续液冷更好均温、更低功耗，同时支持新旧电池混用，进一步降低LCOS。目前，阳光液冷储能系统产品已率先在欧洲、美洲、中东等全球市场得到批量应用。 电站业务稳中向上，毛利率同比改善。公司2022年上半年电站业务营收28.77亿元，同增6.98%，电站业务毛利率为15.74%，同增2.74pct。截至2022H1，公司电站业务覆盖国内30个省市区，国际市场深入“一带一路”沿线国家和地区，全球累计开发、建设光伏/风力发电站近28GW。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 相对指数表现 20.75% 4.66% -11.43% -27.52%9/511/51/53/55/57/59/5 -43.61% -59.69% 阳光电源沪深300 基本数据 总市值（百万元)161380.85 流通市值（百万元)122593.75 52周最高/最低（元）178.98/56.01 52周最高/最低（PE）133.74/53.24 52周最高/最低（PB）24.51/5.46 52周涨幅（%）-23.87 52周换手率（%）631.94 相关研究 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 公司是全球逆变器龙头企业，在逆变器领域具备显著的技术和渠道优势，同时储能系统业务持续高增长，有望成为公司业绩增长第二引擎。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为318.31/586.41/697.18亿元，同增31.88%/84.23%/18.89%；归母净利润分别为31.10/61.36/77.84亿元，同增96.50%/97.30%/26.87%；EPS分别为2.09/4.13/5.24元，对应PE分别为51.89/26.30/20.73倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 24136.60 31830.56 58641.44 69717.95 增长率(%) 25.15% 31.88% 84.23% 18.89% EBITDA（百万元） 2143.51 4205.48 7263.15 9139.25 归属母公司净利润（百万元） 1582.71 3109.95 6135.83 7784.43 增长率(%) -19.01% 96.50% 97.30% 26.87% EPS(元/股) 1.08 2.09 4.13 5.24 市盈率（P/E） 135.00 51.89 26.30 20.73 市净率（P/B） 13.83 8.80 6.59 5.00 EV/EBITDA 99.21 35.22 21.56 15.78 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期； 逆变器行业竞争加剧； 海外政策扰动。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 7790.1419523.0811824.6924928.27 存货 10767.528890.5915432.0319232.95 流动资产应收及预付 非流动资产 6532.707008.217713.508343.87 固定资产 4245.994543.815228.205833.95 无形资产 174.39259.39289.39314.39 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 42840.1357182.7274699.5786746.21 短期借款 1524.582024.582524.583024.58 其他长期资产流动负债 其他流动负债 4217.946130.338412.849962.25 长期借款 1891.453391.453391.453391.45 其他非流动负债 737.653131.493931.493931.49 实收资本 1485.221481.261481.261481.26 留存收益 7249.5110236.7516392.5824197.02 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 36307.43 9892.30 7857.47 115.16 424.31 1572.85 23507.36 17764.84 2629.09 0.00 26136.45 6959.70 15655.06 50174.51 13725.89 8034.95 165.16 297.02 1742.84 31232.10 23077.20 6522.93 0.00 37755.04 6653.06 18331.71 66986.07 28425.64 11303.71 195.16 207.91 1792.84 41731.14 30793.72 7322.93 0.00 49054.08 6653.06 24487.54 78402.34 22001.72 12239.40 225.16 145.54 1824.84 45910.56 32923.73 7322.93 0.00 53233.50 6653.06 32291.98 少数股东权益 1048.611095.971157.951220.73 负债和股东权益42840.13 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 57182.72 74699.57 86746.21 营业成本 18765.2323714.7344076.2152132.46 销售费用 1582.582228.143811.694183.08 研发费用 1161.391527.872814.793346.46 资产减值损失 -273.59-144.83-80.00-50.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 354.97159.15234.57244.01 其他收益 186.30222.81293.21313.73 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 17.12 30.00 32.00 30.00 利润总额 1892.673508.126886.468719.13 净利润 1703.993157.316197.817847.21 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润1582.713109.956135.837784.43 少数股东损益 EBITDA 24136.60 82.49 491.05 283.26 66.44 0.45 1897.58 22.02 188.68 121.29 2143.51 31830.56 108.78 795.76 19.50 0.00 0.10 3490.12 12.00 350.81 47.36 4205.48 58641.44 200.40 1290.11 -70.33 0.00 0.12 6869.46 15.00 688.65 61.98 7263.15 69717.95 238.26 1533.79 26.65 0.00 0.14 8705.13 16.00 871.91 62.78 9139.25 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -1638.63 7539.21 -7498.18 13602.32 净利润 1703.99 3157.31 6197.81 7847.21 折旧摊销 347.69 344.48 424.71 481.63 营运资金变动 -3627.41 3789.54 -14170.91 5276.74 其它 -62.90 247.88 50.21 -3.25 投资活动现金流 -3713.21 365.26 -1375.32 -853.85 资本支出 -1653.50 -581.90 -1032.88 -1035.86 投资变动 -2201.85 770.00 -572.00 -57.00 其他 142.14 177.16 229.57 239.01 筹资活动现金流 5178.66 3828.47 1175.10 355.10 银行借款 2727.39 2000.00 500.00 500.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 4178.54 -310.60 0.00 0.00 其他 -1727.27 2139.07 675.10 -144.90 现金净增加额 -192.69 11732.94 -7698.39 13103.58 期初现金余额 6752.69 6560.00 18292.94 10594.55 期末现金余额主要财务比率 6560.00 18292.94 10594.55 23698.13 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 25.15% 31.88% 84.23% 18.89% 营业利润增长 -12.49% 83.93% 96.83% 26.72% 归属母公司净利润增长 -19.01% 96.50% 97.30% 26.87% 获利能力（%）毛利率 22.25% 25.50% 24.84% 25.22% 净利率 7.06% 9.92% 10.57% 11.26% ROE 10.11% 16.96% 25.06% 24.11% ROIC 7.85% 13.53% 18.82% 18.88% 偿债能力资产负债率（%） 61.01% 66.03% 65.67% 61.37% 净负债比率 - - - - 流动比率 1.54 1.61 1.61 1.71 速动比率 0.97 1.21 1.12 1.17 营运能力总资产周转率 0.56 0.56 0.79 0.80 应收账款周转率 2.76 2.78 2.43 3.81