模型优化，门店拓展符合预期

事项： 奈雪发布2022年中期报告，期内实现收入20.45亿元，同比减少3.81%，经调整业绩亏损2.49亿元（去年同期盈利0.48亿元），上半年门店录得经营利润1.96亿元，同比下降49.2%，上半年门店经营利润率为10.4%（-8.8pct）。公司在手现金37.2亿元。 评论： 收入结构多元化，会员粘性提升，零售产品占比上升6.1pct至9.4%，现制茶饮占比下降2.7pct至72%，烘焙产品占比下降3.4pct至18.6%。外卖占比提升明显，外卖订单的占比上升10.3oct至44.6%，其中大约36.1%来自第三方平台，8.5%来自自营小程序。截至2022年H1，公司注册会员数量达到4900万（去年年末为4330万），活跃会员人数达到720万，活跃用户复购率为33.6%（+3.3pct）。 随着新开店均为PRO店，且标准店后续将会陆续转为PRO店，未来标准店与第一类PRO店将合并称为“第一类茶饮店”，位于较低等级购物中心，社区，写字楼的PRO门店将被称为“第二类茶饮店”。 上半年净开87家，截至22年H1，公司在85个城市拥有904家奈雪门店，其中767家为第一类茶饮店，137家为第二类茶饮店。两类合计在一线/新一线/二线/其他线城市门店占比分别为34%/33%/23%/10%。第一类PRO店上半年单店日销为1.32万元，门店经营利润率为11.5%，第二类PRO店上半年单店日销为9600元，门店经营利润率为10.5%。 2022年公司预计新开350家门店。单奈雪品牌来看，客单价由去年上半年的43.5元下降至36.7元，7月份进一步下降至30元以下，单店日单量同比-29%至346.2。 继续披露六个核心城市数据，从同店数据来看，22年H1受疫情反复，上海，北京同店单店日销下滑明显，而深圳，西安，广州为较为强势区域。深圳/上海/武汉/广州/北京/西安同店数量分别为88/34/24/27/21/20，以上城市上半年同店单店日销分别下滑26%/41%/42.5%/31%/45%/20.4%。上半年门店经营利润率，分别为17.2%/-22.1%/9.9%/12.7%/1.7%/20.1%。 首次单独披露UE模型，截至2022年H1，奈雪单店收入为1.3万元（去年上半年为2.1万元），具体拆分来看，原材料成本占比为34.5%，人力成本占比为18.9%，租金成本占比为15.7%，外卖费用占比为9.2%，水电费用占比为2.9%，其他折旧摊销为5.6%。餐厅层面利润率为13.2%（去年同期为15%），公司积极探索多种措施提升盈利能力，今年3月上线自动排班系统提升人效，Q2人力费用率下降明显，预计Q3之前自动制茶机有望在全国完成推广，预计短期到中期将门店人力成本占比下降至20%以内，加上租约重谈，租金成本占比下降至15%以内。 各项成本控制得当，配送费占比因外卖增加略有提升：原材料成本占比+0.2pct至31.7%，员工成本占比上升3.3pct至34.8%，按品牌划分，奈雪的茶人力成本占比为26%，台盖人力成本占比为35.1%，总部人力成本占比为10.2%。固定+可变租金占比上升1.9pct至15.8%，配送费占比上升2.8pct至8%。 盈利预测：公司坚持加密战略，在高线城市优质点位开设门店，同时积极提升盈利能力，推进自动制茶机等设备降低成本，同时积极推出高性价比新品吸引用户，但是考虑到疫情的不确定性，我们下调2022-2023年EPS预测至-0.20，0.11元，上调2024年至0.38元（前值为0.06元、0.16元，0.29元），对应估值为-27、46、13倍，考虑到公司模型盈利能力改善，加速开店后未来弹性较大，给予2023年50-60倍PE，对应目标价为6.28-7.54元，上调至“推荐”评级。 风险提示：同店销售进一步下滑蚕食门店模型盈利能力，疫情反复，PRO店模型开展不及预期，品牌老化。