2021年业绩点评：门店拓展符合预期，关注模型加密

事项： 奈雪发布2021年业绩报告，期内实现收入43亿元，同增40%，经调整亏损为1.45亿元，上年为盈利1660万元。2021年，奈雪的茶实现门店经营利润5.9亿元，同增68.4%，门店经营利润率为14.5%（+2.3pct）。公司经营现金净额下滑11.1%至5.1亿。公司在手现金及现金等价物为40.53亿人民币。 评论： 门店拓展符合预期，2021年净新增326家门店，期末门店总数达817家，覆盖80个城市 。 一线/新一线/二线/其他线城市门店占比分别为34%/35%/23%/8%。2022年公司预计新开350家门店。21年整体客单略微下滑1.4元至41.6元，外卖订单占比上升4.9pct至36.8%。（其中30.6%来自于第三方平台下单，其余为公司自有平台下单） 收入结构多元化，会员粘性增强，零售产品占比上升1.7pct至3.9%，现制茶饮占比下降1.8pct至74.2%，烘焙产品占比基本不变，为21.9%。截至2021年末，公司注册会员数量达到4330万，同增55%，活跃会员人数达到700万（去年同期580万），活跃用户复购率为35.3%（去年同期为29.8%）。 继续披露六个核心城市数据，下半年持续加密，下半年深圳/上海/武汉/广州/北京/西安新开门店数分别为15/14/12/9/9/6家，年末门店数达到110/49/39/37/31/29家。 全年来看，深圳/上海/武汉/广州/北京/西安门店经营利润率和上半年相比分别下滑3%/3.7%/4.6%/3.3%/7%/4.1%。六个城市中深圳广州北京单店日销过2万，公司依然在广深地区势能最好。 新开店以PRO店为主，标准店收缩。期内标准店减少39家至446家，一类PRO店新增271家至272家，二类PRO店新增94家至99家。标准店店效及利润率领先，PRO新店尚在爬坡期，且大部分新开店集中在下半年，消费支出意愿下行叠加疫情反复影响PRO店模型孵化。 分不同类型来看，标准店，一类PRO店，二类PRO店单店日销分别为2.03万，1.42万，1.1万，门店经营利润率分别为17.5%，9.8%，6.2%。 成本费用率端：原材料成本占比下滑5.3pct至32.6%，主要由于2021年计入进项增值税，引入更多供应商降低采购价格，以及产品结构优化。员工成本占比上升3.1pct至33.2%，按品牌划分，奈雪的茶人力成本占比为25.8%，台盖人力成本占比为27.8%，总部人力成本占比为7.8%。 使用权资产折旧占比下降1.7pct至9.8%，其他租金及相关开支占比上升1.7pct至5%， 盈利预测：2021年公司坚持加密战略，在高线城市优质点位开设门店，同时加大新品推广营销力度，提升营销声量，积极推进自动制茶机等设备降低成本，同时积极推出“轻松购”等活动吸引用户，但是考虑到疫情的不确定性，预计疫情反复将持续影响公司新店模型孵化和爬坡期，同时华东区门店模型加密成效有待观察，我们下调2022-2023年EPS至0.06元、0.16元（前值为0.24、0.33元）、新增2024年预测为0.29元，对应估值为67、23、13倍，建议关注。 风险提示：同店销售进一步下滑蚕食门店模型盈利能力，疫情反复，PRO店模型开展不及预期，品牌老化。