门店拓展符合预期，多举措承接处方外流

业绩简评 2023年8月29日，公司发布23年半年度报告。公司2023年上半 年实现收入119.92亿元，同比+23%；实现归母净利润9.17亿元， 同比+28%；实现扣非归母净利润8.98亿元，同比+27%。 单季度来看，2023Q2实现收入60.45亿元，同比+20%；实现归母净利润4.21亿元，同比+27%；实现扣非归母净利润4.01亿元，同比+30%。 经营分析 自建+并购+加盟共同发力，门店拓展符合预期。截至2023年6月 底，公司的门店规划已覆盖全国19个省（含自治区、直辖市）的 11,989家药店，其中加盟店3,087家。2023年1-6月，公司新增 自建门店610家，加盟门店1080家，并购门店362家，新进了山西省、安徽省及新疆维吾尔族自治区。公司根据竞争格局和地区 人民币(元)成交金额(百万元) 优势制定扩张计划的同时动态优化门店网络，上半年关闭门店108 家。 新零售业务快速增长。公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营，全面满足各类消费者不同渠道的购药需求。在O2O业务上，建立以用户为中心，30分钟到家的24 小时送药服务。与此同时，公司也开展B2C业务，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。对于公域流量，公司进驻了几乎所有头部O2O平台，在多个省市排名第一；对于私域流量，公司通过“大参林健康”微信小程序开展O2O、B2C等线上服务，积 极推动私域流量的发展，逐步提升私域流量占线上销售的比例。积极响应政策，承接处方外流。公司采取多种措施积极承接处方 40.00 37.00 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 220829 成交金额大参林沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 外流：拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处方流转等。截至2023年6月 底，公司DTP门店209家，获得各类医保统筹报销资格的门店1449 家，其中接入门诊统筹的门店745家，双通道门店554家（门诊统筹和双通道门店数量有部分重叠）。 盈利预测、估值与评级 预计2023-2025年公司分别实现归母净利润13.26、16.26、19.69亿元，同比增长28%、23%、21%。公司2023-2025年EPS分别为1.17、1.43、1.73元，对应PE分别为23、19、15倍。维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)16,75921,24826,46832,06937,700 营业收入增长率14.92%26.78%24.57%21.16%17.56% 归母净利润(百万元)7911,0361,3261,6261,969 归母净利润增长率-25.51%30.90%28.06%22.60%21.06% 摊薄每股收益(元)1.0001.0911.1651.4281.728 每股经营性现金流净额1.973.962.032.883.36 ROE(归属母公司)(摊薄)14.44%16.67%19.35%20.77%21.85% P/E42.0936.2922.6918.5115.29 P/B6.086.054.393.843.34 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 14,583 16,759 21,248 26,468 32,069 37,700 货币资金 3,750 2,792 4,493 3,691 2,988 3,512 增长率 14.9% 26.8% 24.6% 21.2% 17.6% 应收款项 659 1,052 1,390 1,691 1,946 2,270 主营业务成本 -8,973 -10,366 -13,217 -16,278 -19,787 -23,336 存货 2,683 3,630 3,872 4,683 5,692 6,713 %销售收入 61.5% 61.9% 62.2% 61.5% 61.7% 61.9% 其他流动资产 1,205 393 914 520 529 572 毛利 5,609 6,394 8,031 10,190 12,282 14,364 流动资产 8,297 7,868 10,670 10,584 11,156 13,068 %销售收入 38.5% 38.1% 37.8% 38.5% 38.3% 38.1% %总资产 67.3% 45.4% 51.2% 48.0% 47.1% 49.1% 营业税金及附加 -60 -68 -80 -132 -160 -189 长期投资 150 150 132 132 132 132 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,287 1,920 2,457 2,916 3,315 3,653 销售费用 -3,471 -4,266 -5,160 -6,630 -8,049 -9,463 %总资产 10.4% 11.1% 11.8% 13.2% 14.0% 13.7% %销售收入 23.8% 25.5% 24.3% 25.1% 25.1% 25.1% 无形资产 2,396 3,348 3,664 4,276 4,850 5,422 管理费用 -702 -921 -1,110 -1,376 -1,700 -1,885 非流动资产 4,035 9,468 10,172 11,473 12,550 13,561 %销售收入 4.8% 5.5% 5.2% 5.2% 5.3% 5.0% %总资产 32.7% 54.6% 48.8% 52.0% 52.9% 50.9% 研发费用 -5 -45 -74 -106 -64 -75 资产总计 12,332 17,336 20,841 22,057 23,706 26,629 %销售收入 0.0% 0.3% 0.4% 0.4% 0.2% 0.2% 短期借款 192 1,071 1,680 1,856 1,095 1,203 息税前利润（EBIT） 1,372 1,094 1,607 1,945 2,309 2,752 应付款项 4,656 5,374 6,732 7,599 9,001 10,611 %销售收入 9.4% 6.5% 7.6% 7.4% 7.2% 7.3% 其他流动负债 621 731 1,296 921 1,028 1,110 财务费用 11 -170 -208 -238 -227 -201 流动负债 5,468 7,176 9,708 10,375 11,125 12,924 %销售收入 -0.1% 1.0% 1.0% 0.9% 0.7% 0.5% 长期贷款 0 0 168 168 168 168 资产减值损失 -33 -34 -42 -49 -25 -31 其他长期负债 1,291 4,224 4,101 3,991 3,895 3,813 公允价值变动收益 8 35 -19 20 20 20 负债 6,759 11,400 13,977 14,535 15,188 16,905 投资收益 %税前利润 181.3% 90.9% 60.4% -5n.a 100.5% 100.4% 普通股股东权益其中：股本 5,385659 5,479791 6,212949 6,854949 7,830949 9,011949 营业利润营业利润率营业外收支 1,4489.9%-2 1,0416.2%3 1,4216.7%-6 1,7786.7%10 2,1926.8%3 2,6557.0%3 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,62718812,332 2,60145717,336 3,18065220,841 3,97666722,057 4,95268723,706 6,13371226,629 税前利润利润率 1,446 9.9% 1,044 6.2% 1,415 6.7% 1,788 6.8% 2,195 6.8% 2,658 7.1% 比率分析 所得税 -363 -240 -336 -447 -549 -665 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.1% 22.9% 23.7% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 1,083 804 1,079 1,341 1,646 1,994 每股收益 1.613 1.000 1.091 1.165 1.428 1.728 少数股东损益 21 13 44 15 20 25 每股净资产 8.176 6.927 6.545 6.018 6.875 7.912 归属于母公司的净利润 1,062 791 1,036 1,326 1,626 1,969 每股经营现金净流 2.967 1.966 3.958 2.027 2.884 3.363 净利率 7.3% 4.7% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 每股股利 0.600 0.800 0.500 0.559 0.685 0.830 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 19.73% 14.44% 16.67% 19.35% 20.77% 21.85% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.61% 4.56% 4.97% 6.01% 6.86% 7.39% 净利润 1,083 804 1,079 1,341 1,646 1,994 投入资本收益率 14.74% 10.21% 12.25% 13.46% 15.64% 16.66% 少数股东损益 21 13 44 15 20 25 增长率 非现金支出 373 1,401 1,574 604 648 720 主营业务收入增长率 30.89% 14.92% 26.78% 24.57% 21.16% 17.56% 非经营收益 -14 113 198 254 233 206 EBIT增长率 49.40% -20.26% 46.90% 21.04% 18.69% 19.19% 营运资金变动 512 -763 905 -276 211 273 净利润增长率 51.17% -25.51% 30.90% 28.06% 22.60% 21.06% 经营活动现金净流 1,954 1,555 3,757 1,924 2,738 3,192 总资产增长率 42.21% 40.58% 20.22% 5.83% 7.48% 12.33% 资本开支 -780 -1,273 -997 -1,527 -1,392 -1,392 资产管理能力 投资 -309 284 -300 20 20 20 应收账款周转天数 9.9 12.8 15.1 17.0 17.0 17.0 其他 18 21 3 -5 10 10 存货周转天数 96.4 111.1 103.6 105.0 105.0 105.0 投资活动现金净流 -1,071 -968 -1,294 -1,512 -1,362 -1,362 应付账款周转天数 60.3 65.2 66.6 62.0 65.0 65.0 股权募资 116 152 62 -153 0 0 固定资产周转天数 27.9 25.1 24.2 21.6 19.0 16.5 债权募资 1,451 -77 686 179 -761 108 偿债能力 其他 -358 -1,686 -1,682 -828 -921 -1,031 净负债/股东权益 -54.57% -9.75% -21.04% -6.18% -6