城投如何纾困烂尾地产项目？

城投如何纾困烂尾地产项目？ 证券研究报告/固定收益点评2022年09月03日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn联系人：赖逸儒 电话： 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 2021年以来，烂尾地产事件在各地频发，各地方政府压实属地责任，通过城投入场来纾困烂尾地产。本文梳理了城投平台纾困烂尾地产项目的模式以及案例供投资者参考。 根据城投资金投入的方式，我们将纾困模式分为三种类型，分别为纾困基金模式、承接项目模式以及兼并购项目模式。纾困基金模式指城投平台联合资产管理公司成立房地产纾困专项基金模式，其特点不在于完全解决房企存量债务问题，而是缓解房企流动资金压力，缓解房企当下资金紧缺的困境。承接项目模式指城投承接烂尾地产项目，具体为城投受托经营问题房企或向问题房企提供资金，完成烂尾项目的后续建设，并且可以通过销售剩余房屋或优质资产售卖的方式来保障城投提供资金的安全性。兼并购模式是指城投收并购烂尾项目，由城投直接收购问题房企存量优质资产。该模式下城投既可以与问题房企的风险实现脱钩，又能够提高资金回流的安全性，完成烂尾地产项目的续建， 并且未来完工后地产项目的销售可能为城投公司实现盈利。 纾困专项基金模式中，主要分析郑州市地产纾困基金的设计机制和纾困方案，该基金采用母子基金运作方式，由郑州地产集团有限公司与河南资产管理有限公司联合设立郑州市地产纾困基金，再吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金，帮助盘活地方房企资金，救助大量边缘房企。 承接项目模式中，我们梳理了4个案例。分别为河北联邦集团破产重整，石国投全资子公司市住建集团实施对河北联邦集团的托管并重启祥云国际项目、淮北云天臵业破产和解，淮北建投协助融资完成金色云天项目建设、云南锦圣房地产开发有限公司破产重整，西山区城投承担昆明锦城项目收尾工作以及宣城市恒乐臵业有限公司接受大唐公司委托，筹措资金完成北门危旧改造项目。从案例中我们归纳得出该模式下城投平台受托经 营或仅提供资金缓解房企资金压力，保证问题房企完成后续建设。 兼并购项目模式中，我们分析了3个案例，依次为高新美业公司破产清算，梧州城投拍卖续建梧州地�广场项目、恒大地产遭遇严重债务危机，广州城投受让莲花足球场项目以及潍坊海纳房地产集团有限公司破产清算，潍坊市基础设施投资建设发展有限公司拍卖并完成交付潍美国际中心项目。梳理发现收并购是城投对涉险房企优质项目续建的一种渠道，城投直接拍卖获得烂尾项目并投资资金进行续建，再对未售卖的楼盘进行销售 获得资金，有效解决了烂尾项目。 我们对潜在风险进行识别并进行分析，纾困基金模式存在社会资金出资不足导致房企破产且破产风险传导的潜在危机；承接项目模式中城投公司虽然并不承接问题房企的股权、债权问题，但问题房企的资金需要先保障债权人及购房者的利益，因此房企回款资金存在较大的不稳定性；兼并购项目模式下城投拍卖后续建后可能出现烂尾项目完工后销售情况不佳，不能实现资金回款的情况。 风险提示：1）城投口径判定存在一定主观性；2）公开信息披露不完整或不及时；3）政策变化超预期；4）房地产市场景气度变化。 内容目录 一、纾困烂尾地产的三种模式.-3- 二、纾困专项基金模式........................................................................................-4- 三、承接项目模式...............................................................................................-5- 1、祥云国际重启.........................................................................................-5- 2、金色云天续建.........................................................................................-6- 3、昆明锦城收尾.........................................................................................-7- 4、北门危旧房改造.....................................................................................-9- 四、兼并购项目模式.........................................................................................-10- 1、梧州地�广场拍卖续建........................................................................-10- 2、莲花足球场受让...................................................................................-11- 3、潍美国际拍卖交付................................................................................-13- �、城投纾困烂尾地产项目风险分析................................................................-14- 六、总结............................................................................................................-14- 2021年以来，烂尾地产事件在各地频发，各地方政府压实属地责任，通过城投入场来纾困烂尾地产。本文梳理了城投平台纾困烂尾地产项目的模式以及案例供投资者参考。 一、纾困烂尾地产的三种模式 根据公开信息，我们梳理了城投纾困烂尾地产项目的8个案例，并将纾困模式划分为三种类型，分别为纾困基金模式、承接项目模式以及兼并购项目模式。 纾困基金模式指城投平台联合资产管理公司成立房地产纾困专项基金模式，最为典型的是郑州市地产纾困基金。成立纾困基金并不是要帮助 房企融资足够的资金将烂尾项目完工，而是促进楼市恢复常态，帮助盘活地方房企资金，保证地方房地产项目正常运转。百亿的地产纾困基金，可以救助大量边缘房企、或者部分项目的资产处臵和债务重组，从而达到盘活问题楼盘、恢复地方楼市常态的目的。因此纾困基金救助模式的特点不在于完全解决房企存量债务问题，而是缓解房企流动资金压力，缓解房企当下资金紧缺的困境。 承接项目模式指城投承接烂尾地产项目，其典型案例有宣城市城市建设集团承接大唐万安烂尾地产项目、昆明市西山区城市建设投资开发有限责任公司承接昆明锦城项目以及河北市住建集团承接祥云国际项目等。对于部分问题房企而言，楼盘停工的原因在于资金链的断裂或高管滥用职权，并非项目规划或建设失败，所以城投平台协助烂尾楼保交付工作 时可以仅提供资金缓解房企资金压力，保证问题房企完成后续建设。因此城投承接烂尾地产项目的特点在于城投受托经营问题房企或向问题房企提供资金，完成烂尾项目的后续建设，并且可以通过销售剩余房屋或优质资产售卖的方式来保障城投提供资金的安全性。 兼并购模式是指城投收并购烂尾项目，由城投直接收购问题房企存量优质资产。其典型案例如梧州市城建投资发展集团有限公司拍卖梧州地�广场项目、潍坊市基础设施投资建设发展有限公司拍卖潍美国际项目等。收并购是城投对涉险房企优质项目续建的一种渠道，城投直接拍卖获得烂尾项目并投资资金进行续建，再对未售卖的楼盘进行销售获得资金，有效解决了烂尾项目。其特点是既可以与问题房企的风险实现脱钩，又 能够提高资金回流的安全性，完成烂尾地产项目的续建，并且未来完工后地产项目的销售可能为城投公司实现盈利。 模式特点典型案例 图表1：城投纾困烂尾项目模式比较 纾困专项基金模式不在于完全解决存量问题，而是解决边际上的压力，缓解短期内迫切的压 力。 郑州市地产纾困基金 河北联邦集团 城投平台承接烂尾楼项目模式 帮助问题房企进行融资，提供资金完成烂尾项目建设。 云天置业 云南锦圣房地产大唐万安置业 城投平台兼并收购困难房企优质项目模式 来源：中泰证券研究所整理 既可以与问题房企的风险实现脱钩，又能够最大程度上提高资金回流的安全性，完成烂尾地产项目的续建，并且可能为城投公司实现盈利。 梧州地王广场莲花足球场潍美国际中心 二、纾困专项基金模式 纾困专项基金模式中最为典型且方案较为明确的基金项目为郑州市地产纾困基金，因此在该模式分析中我们主要分析郑州市地产纾困基金的设计机制和纾困方案。 2022年8月5日，郑州市推出房地产纾困基金设立运作方案，采用母子基金运作方式1。先由郑州地产集团有限公司与河南资产管理有限公司联合设立郑州市地产纾困基金，再吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金。郑州地产集团有限公司作为国有资本运作的城投平台，参与纾困专项基金设立，引导市、区投融资公司盘活市域内未来销售收入能够覆盖项目投资的存量房地产项目，纾解房企短期出现的资金流动性困难， 并通过将盘活资金专项用于危困房企问题楼盘项目，促进楼市恢复常态。 郑州地产集团有限公司 注资 河南资产管理有限公司 图表2：郑州纾困专项基金模式 中心城市基金 下设 成立 国有公司、社会资本 郑州市地产纾困专项资金 联合 子基金 注资 项目 来源：爱企查，中泰证券研究所 基金运作方式显示，由纾困专项基金与市区两级国有公司、社会资本（包 1资料来源：https://www.guancha.cn/economy/2022_08_05_652541.shtml 含但不限于央企、省级国企、施工企业、资产管理公司、金融机构）等组建子基金作为实施主体，原则上纾困专项基金（母基金）出资比例不高于30%，项目所在区国有投融资公司原则上应参与子基金组建，盘活资金通过子基金自有资金或融资方式筹集，其中自有资金出资原则上不高于40%，各主体的出资比例由各方协商确定。按照方案，由子基金对项目实施全封闭管理，按照销售进度逐步回收投资，并陆续退出。 方案明确，危困房企收到盘活资金后，应将资金全部用于烂尾楼盘，尽快实现复工复产。市住房保障局、市审计局对房企盘活资金使用及问题楼盘复工复产情况实施全程监督，确保纾困政策取得实效。 三、承接项目模式 1、祥云国际重启 河北联邦伟业房地产开发集团有限公司在2009年10月启动祥云国际项 目，至2014年9月大面积停工缓建2。2014年9月，河北联邦集团资 金链断裂，资不抵债停工。并且祥云国际项目在实施过程中，存在违法占地、违法建设、非法集资等违法问题。2016年10月，市委、市政府经引导企业通过破产重整法律途径解决企业困境。同年11月8日，市中院依法裁定受理了河北联邦集团破产重整申请。通过公开招募，中科建设开发总公司、哈尔滨爱达投资臵业有限公司先后被确定为破产重整投资人，但两家破产重整投资人均因资金和重整能力问题退出重整。 市级主要平台石国投进场托管祥云国际项目。2021年10月，石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司（以下简称“石国投”）作为石家庄市优质城投平台，负责城市更新、土地开发，以及城建投融资板块，存量债券余额为105亿元。在石家庄市委强力支持下，石国投推动烂尾项目建设，由全资子公司市住建集团实施对祥云国际项目及河北联邦集团的托管。2022年2月