新单价值显著优于同业，投资波动拖累利润释放

事件：公司披露2022年中报，1H22公司实现归母净利润254.16亿元，同比-38%（对应2Q22单季增速-17.3%）；实现新业务价值（NBV）257.45亿元，同比下降13.8%（预期下降14%），业绩符合我们预期，利润下滑主要系权益市场波动加剧投资收益下降所致。 新单与价值降幅显著好于同业，2Q22新单保持两位数增长，彰显龙头经营韧性。1H22公司实现NBV 257.45亿元，同比下降13.8%（A股同业平均降幅约三成，显著优于同业），测算1Q22和2Q22单季同比增速分别为-14.3%和-10.1%，2Q22表现边际收窄。受疫情蔓延和收入预期放缓等因素综合影响，2022年以来行业在低基数下新单继续低迷，公司实现新单保费1393.58亿元，同比逆势增长4.1%（1Q22和2Q22同比增速分别为-1.5%和22.2%），其中十年期及以上期交同比增长4.4%（1Q22和2Q22同比增速分别为-2.8%和19.8%），得益于二季度以来增额终身寿险产品需求明显释放，但是健康险长险首年期交保费同比仍下滑58.9%，成为价值和新单主要拖累。公司继续以客户为中心的产品开发理念不动摇，持续丰富多元产品供给体系，实现保障与储蓄产品平衡。 奥密克戎变异毒株蔓延拖累传统线下队伍展业，队伍质态延续优化。公司坚持有效队伍驱动业务发展，提出“稳中固量、稳中求效”队伍发展策略。1H22末总队伍规模为81万人，同比、环比增速分别为-33.8%和-4.3%，环比有企稳迹象。1H22个险板块实现NBV 241.85亿元（贡献整体价值94%），同比下降16.5%，归因来看个险新单同比下降3.6%，新业务价值率同比下降6.1个百分点至30.4%。我们测算个险产能及个险月人均NBV同比分别保持61%和35%的增长；佣金及手续费支出同比下降16.2%，月均人力同比下滑38.0%，平均收入延续改善。公司推出“众鑫计划”专项提优提质项目，加快推动队伍向专业化、职业化转型；全面升级销售队伍管理办法，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务质量管理，关注队伍数量企稳背景下质态能否延续改善趋势。 投资回报偏差显著拖累EV和利润增长，股基配置逆势提升，营运偏差贡献同比由负转正。期末内含价值达1.25万亿元，较2021年末增长4.0%，年化ROEV约为12.3%，同比下降1.2个pct.，主要系投资回报偏差拖累期初EV增速1.4个pct.，不过营运偏差贡献同比由负转正，贡献期初EV增速达0.3个pct.，主要系14个月保单持续率提升3.9个pct.至85.1%（26个月保单继续率仍下降5.1pct.，系2020年4月为人力规模高点，队伍脱落对继续率产生压力，我们预计2H22起将逐步改善）。 我们预计全年EV增速约为8%，优于同业。1H22公司净/总投资收益同比增速分别为8.1%和-16.2%，净/总投资收益率达4.15%/5.21%，同比下降18和148bps，受权益市场大幅波动的冲击，叠加上年同期公司兑现浮盈基数较高。1H22期末股基投资占比较年初逆势上升2.4个百分点至11.2%，创出2017年中以来新高，持仓成本具备安全边际。 盈利预测与投资评级：中报业绩符合我们预期，负债端彰显龙头优势，新一届总裁赵鹏就任，有望从更专业、深刻与年轻化视角领悟行业发展，剖析公司改革转型，为公司带来更专业精细化管理和扎实财务预算执行。我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润398/555/606亿元，同比-21.9%/39.6%/9.2%。截至8月25日，公司股价对应2022-2024年P/EV 0.63/0.58/0.54倍，估值性价比显著，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续蔓延，权益市场大幅波动。 图1：中国人寿2Q22单季保费快速增长 图2：公司队伍质态快速改善 图3：2Q22公司NBV降幅边际收窄 图4：受投资回报负向贡献拖累ROEV下滑至12.3% 图5：公司投资收益率同比下降、环比企稳 图6：中国人寿估值处于历史低位 表1：中国人寿盈利预测表