2022年三季报点评：新单及价值增长显著优于同业，市场波动拖累利润释放

中国人寿（601628） 证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 2022年三季报点评：新单及价值增长显著优于同业， 市场波动拖累利润释放2022年10月28日 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 20203E 2024E 营业收入（百万元） 858,505 873,764 946,883 1,005,854 同比增长率（%） 4.1% 1.8% 8.4% 6.2% 归属于母公司的净利润（百万元） 50,921 37,648 55,521 60,628 同比增长率（%） 1.3% -26.1% 47.5% 9.2% 每股内含价值 42.6 45.9 50.0 54.2 P/EV 0.66 0.61 0.56 0.52 #低于重置成本#业绩符合预期 投资要点 事件：公司披露2022年三季报，实现归母净利润311.17亿元，同比下降35.8%（对应3Q22降幅24.2%）；归母综合收益-65.32亿元，同比由盈转亏；一年新业务价值（NBV）同比下滑15.4%。利润同比明显下滑系基数较高，权益市场大幅波动拖累利润释放，同时公司调整准备金假设侵蚀税前利润 226.54亿元（税前利润占比高达81.0%），业绩表现符合预期。 新单表现显著优于同业，疫情各地散发拖累价值复苏进程。前三季度公司实现保费收入5,541.05亿元，同比增长0.1%，累计新单（短期险+长险首年保费）保费收入同比增长6.3%（对应3Q22单季增速保持17%两位数增 长，上市同业均有两位数下滑压力），主要系：趸交在银邮渠道回暖下大幅增长逾6倍，期交同比基本持平（对应3Q22单季同比增长6.4%），其中十年期及以上期交累计占比达42.3%，累计同比增长为4.9%，对应3Q22单季同比增速为6.4%。前三季度累计NBV同比下降15.3%（对应3Q22单季同比下降24.1%），显著优于同业，主要系较好把握年初开门红率先启动节奏和二季度增额终身寿险产品布局，新单增速率先同业转正。疫情对队伍线下活动和保险消费需求释放造成冲击，关注2023年开门红预售节奏表现。 队伍降幅逐季收窄，人均产能和收入均有改善。期末总销售人力78.3万人 （同比大幅下滑25.6%，但环比仅小幅下降3.3%），其中个险销售人力72 万人（1Q22至3Q22季度环比降幅分别为4.9%、4.4%和3.5%，人力现企稳迹象）。公司坚持“稳中固量，稳中求效”队伍发展策略，坚定推进队伍转型升级，持续改善队伍质态，基础整体稳固。我们测算的公司人均产能累计同比增长35%，累计手续费及佣金支出同比下降16.0%（1Q22至3Q22单季降幅分别为18.0%、12.7%和15.2%），队伍人均收入预计同比提升。公司队伍量质改善优于同业收获鼎新工程转型成效，关注有效人力企稳趋势。 权益市场大幅下跌拖累投资业绩，归母净资产较年初下滑5.3%，较1H22中期下降5.5%。前三季度沪深300下跌23.0%，公司累计实现净/总投资收益同比增速为4.7%/-14.0%，净/总投资收益率为4.03%/4.12%，同比 -0.37/-1.13个pct.。值得注意的是，期末公司归母净资产从年初的4,786亿元下降至4,534亿元，主要系可供出售金融资产公允价值变动由同期54.37亿元大幅转亏为-455.38亿元，主要系权益仓位略有提升，是当期经营业绩 的主要拖累。不过需要指出的是，得益于国债抵税规模增长，公司实际税率明显下降，前三季度实际税率为负（-15.4%，对利润有正向贡献）。 盈利预测与投资评级：权益市场大幅波动拖累，我们下调盈利预测。三季末中国人寿改革发展研讨会召开，董事长白涛作《创新驱动发展变革赢得未来》总结发言，看好公司在新一届领导班子带领下继续领先同业。开门红节奏仍是当前股价核心催化因素。我们预计公司2022-24年净利润分别为376、555和606亿元，同比增速-26.1%、47.5%和9.2%，（原预测为 398/555/606亿元）截止10月27日股价对应2022-2024年P/EV仅为0.61、 0.56和0.52倍，严重低于内含价值，维持“买入”评级。 风险提示：开门红实际表现低于预期、疫情和地产风险持续压制公司估值。 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 研究助理方一宇 执业证书：S0600121060043 fangyy@dwzq.com.cn 股价走势 中国人寿沪深300 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% -22% -25% 2021/10/282022/2/262022/6/272022/10/26 市场数据 收盘价(元)27.95 一年最低/最高价23.78/32.65 市净率(倍)1.74 流通A股市值(百582,017.66 万元) 总市值(百万元)789,998.50 基础数据 每股净资产(元,LF)16.04 资产负债率(%,LF)90.99 总股本(百万股)28,264.71流通A股(百万股)20,823.53相关研究 《中国人寿(601628)：2022年中报点评：新单价值显著优于同业，投资波动拖累利润释放》 2022-08-25 《中国人寿(601628)：70后财务精算背景总裁就任，重振国寿再出发》 2022-08-03 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/4 图1：9M22公司原保费收入构成（百万元）图2：前三季度按缴费方式分项原保费收入同比增速 52%11.8% 6.4% 17%6.3% 609%627.3% -0.2%-2%-2.4%-9%-1.3% 趸交期缴续期业务短期险业务 3Q229M22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：公司新业务价值同比降幅收窄图4：公司总代理人规模现企稳迹象 200 180 160 140 120 100 80 60 40 78.3 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0%1Q199M191Q209M201Q219M211Q229M22 220 -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -15.4% -24.1% NBV累计同比增速NBV逐季同比增速 2016 1H17 2017 1H18 2018 1Q19 1H19 9M19 2019 1Q20 1H20 9M20 2020 1Q21 1H21 9M21 2021A 1Q22 1H22 9M22 总代理人(万人) 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：公司投资收益率在高基数下同比下滑图6：公司P/EV估值处于历史低位 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 1Q19 1H19 9M19 2019 1Q20 1H20 9M20 2020 1Q21 1H21 9M21 2021A 1Q22 1H22 9M22 0.00% 总投资收益率净投资收益率 4.12% 4.03% 2.5 2 1.5 1 0.5 0 11-0113-0115-0117-0119-0121-01 P/EVmedian+1stdmedian-1std 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：中国人寿盈利预测表人民币：百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 一、营业收入 825,049 858,505 873,764 946,883 1,005,854 已赚保费 604,666 611,251 642,262 676,693 711,744 保险业务收入 612,265 618,327 650,339 684,136 719,520 减：分出保费 -6,053 -8,015 -6,178 -6,499 -6,835 提取未到期责任准备金 -1,546 939 -1,899 -944 -941 投资收益 207,541 241,814 226,722 259,123 282,962 二、营业支出 -770,150 -807,524 -835,694 -886,925 -940,435 退保金 -33,275 -41,580 -50,150 -55,668 -61,368 赔付支出 -133,340 -136,502 -160,057 -171,411 -185,143 提取保险责任准备金 -418,773 -447,296 -411,841 -424,899 -437,502 保单红利支出 -28,279 -26,511 -42,031 -49,382 -53,926 保险业务手续费及佣金支出 -84,361 -65,744 -69,901 -85,220 -100,585 营业税金及附加 -1,280 -1,374 -1,445 -1,520 -1,599 业务及管理费 -39,733 -42,967 -48,057 -52,079 -55,322 其他业务成本 -24,078 -30,271 -30,271 -30,271 -30,271 资产减值损失 -12,416 -22,809 -29,581 -24,626 -23,477 三、营业(亏损)/利润 54,899 50,981 38,069 59,959 65,419 四、(亏损)/利润总额 54,476 50,495 38,069 59,959 65,419 减：所得税费用 -3,103 1,917 1,219 -2,633 -2,807 �、净利润 51,373 52,412 39,288 57,325 62,612 归属于母公司股东的净利润 50,257 50,921 37,648 55,521 60,628 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3/4 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5