2022年中报点评：营运利润增速优于同业，投资拖累利润及EV增速

事件：公司披露2022年中报：实现归母净利润133.01亿元，同比下降23.1%；归母营运利润为200.96亿元，同比增长9.9%（其中寿险和产险同比增速为6.0%和19.6%），净利润与营运利润差异为：1）短期投资波动（30.51亿元）；2）评估假设变动（38.58亿元）。 寿险新业务价值（NBV）持续承压，降幅大于同业，2Q22边际收窄。 1H22寿险实现NBV达55.96亿元，同比-45.3%（1Q22和2Q22单季同比增速为-48.6%和-39.3%，同期增速国寿：-13.8%，平安：-25%），归因来看：NBV新单同比+30.0%，系个险新保下滑同比-35.1%，而银保新保同比大幅增长1,125.5%；NBV Margin同比大幅下降14.7个pct.至10.7%，系以重疾险为代表的长期保障型业务受疫情冲击需求大幅转弱。 1H22公司个险NBV同比大幅下滑47.8%，归因来看月均人力同比-51.3%至31.2万人，而个险NBV Margin由上年同期40.4%下行至29.3%。不过队伍质态改善，“芯”基本法初显成效，核心人力1H22月均6.9万人环比2H21月均5.7万人企稳，核心月人均产能同比+23.5%，核心月人均首年佣金收入同比+10.8%。公司进一步聚焦核心人力，夯实发展基础，围绕健康、财富和养老三大核心需求，构建全新的“产品+服务”金三角体系，2H22个险新单与价值降幅有望明显收窄。 财险指标优于同业平均水平，年化ROE达18.1%。1H22财险综合成本率（COR）97.2%（平安：97.3%，人保：96.0%），同比下降2.1个pct.。其中费用率同比下降1.7个pct.；赔付率同比下降0.4个pct.；1H22太保财险保费同比增速达12.3%（平安：10.1%，人保：9.8%），其中非车业务同比增长17.3%，占比达48.1%，提升2.0个pct.；车险（COR：96.6%，同比-2.4pct.,系疫情管控带来的出险率下降）客户黏度持续提升； 非车险（COR：98.4%，同比-1.5pct.，系低费用的政保业务占比提升费用率下降）在健康险、农业险、责任险等新兴领域保持较快增长。 投资收益下滑拖累内含价值（EV）增速慢于同业。集团期末EV为5,090.78亿元，较上年末增长2.2%，其中寿险EV较上年末增长2.5%（平安寿：3.4%，国寿：4.0%）。公司首次披露半年度EV变动分析，寿险年化ROEV为11.9%（国寿：12.3%，平安：13.2%），EV增速放缓主要系投资回报偏差拖累年初EV增速1.7个pct.，同时营运偏差未能如同业由负转正微幅拖累0.05个pct.，系寿险25个月保单继续率同比下降6.2个pct.。我们预计2022年集团EV增速为6%，略低于同业。 投资收益下滑是利润下滑的核心拖累。受长端利率低位震荡和权益市场趋势下行冲击，1H22集团净投/总投资收益总额同比+10.2%/-21.9%； 年化净/总投资收益率分别为3.9%/3.9%，同比下降0.2个/下降1.1个pct.； 投资资产年化净值增长率3.3%，同比下降1.5个pct.。 盈利预测与投资评级：中报业绩略低于我们预期，下调盈利预测。我们下调公司2022年至2024年归母净利润至221、317和336亿元（原预测为225、319和355亿元），同比增速为-18%、44%和6%，8月26日股价对应2022年至2024年P/EV分别为0.37/ 0.34/ 0.31倍，估值触底，高管增持，考虑到估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：疫情蔓延持续，寿险转型低于预期，非车业务承保亏损。 图1：1H22太保寿险新单贡献构成银保超越个险 图2：1H22寿险NBV同比-45.3%（2Q22降幅收窄） 图3：营销月均人力继续下滑但产能超越疫情前水平 图4：财险综合成本率同比小幅下降 图5：年化净/总投资收益率为3.9%/3.9%，同比-0.2个/ 图6：核心权益占比较年初下降0.6个pct.至10.5%。 表1：中国太保核心指标 表2：中国太保盈利预测表人民币：百万元