2022年一季报点评：新单业务下滑趋势改善，投资表现拖累利润大幅负增

事项： 中国人寿公布2022年一季报。报告期内中国人寿实现营业收入3437.77亿元，同比下降8.0%；归母净利润151.78亿元，同比减少46.9%；新业务价值同比下降14.3%。年化净/总投资收益率为4.00%/3.88%，同比-0.08pt/-2.56pt。 评论： 新单业务持续承压，但下滑趋势明显改善。报告期内国寿实现保费收入3150.11亿元，同比-2.7%。其中，新单保费1008.95亿元，同比-1.5%，降幅较去年同期收窄4.9pt；首年期交保费653.66亿元，同比-4.3%，降幅较去年同期收窄5.9pt。受到疫情及保险需求释放趋缓等影响，新单业务发展持续承压，同时考虑到2021年一季度基数不高的原因，新单保费下滑趋势已较去年同期出现明显改善，预估整体增长将优于上市同业。新业务价值同比-14.3%（上年同期-13.2%），下降幅度大于新单降幅，判断主要是受产品结构变化影响，一季度国寿持续加强储蓄类产品销售，并辅以万能账户推动和资源激励，带动保费增长，但价值率同比下降。 人力规模基本止跌，队伍质态相对稳定。截至报告期末，国寿总销售人力84.6万人，其中个险销售人力78万人，较年初-4.9%，净脱落4万人。人力规模在经过2020-2021年的触顶下滑后，一季度基本实现止跌企稳，队伍质态相对稳定，人均收入实现提升。但行业普遍面临增员难问题，预计国寿新人占比及贡献亦不高，业务拉动主要依靠存量代理人。 资本市场波动，投资端表现不佳，拖累利润大幅下滑。报告期内国寿实现总投资收益445.58亿元，同比-31.6%，年化总投资收益率为3.88%，同比-2.56pt； 净投资收益458.14亿元，同比+10.7%，年化净投资收益率为4.00%，同比-0.08pt。投资收益同比下降存在市场共性，主要是受权益市场出现较大回撤影响。一季度股票市场剧烈波动，主要指数大幅调整，沪深300指数、中证500指数分别下跌14.1%、14.0%，险企投资普遍面临较大压力。同时，去年同期国寿准确把握市场窗口，取得超200亿的价差收入，基数效应共同影响投资表现同比下滑。此外，偿二代二期工程带来的假设变动，可能也对公司利润造成一定影响。 投资建议：一季度国寿新业务价值下滑趋势明显改善，队伍质态相对稳定，维持行业领先优势；利润大幅下滑主要是投资端受到权益市场震荡及同期高基数综合影响拖累。展望全年，公司坚持渠道转型，压实队伍质量，人力规模萎缩速度预计将大幅放缓，但受制于疫情和需求恢复影响，负债端增长仍面临一定压力。资产端方面，宏观经济及外部环境的不确定性一定程度上增加了公司投资端的压力，但预计随着权益市场的修复，公司有望把握配置机会，实现较好投资表现。当前公司市值远低于内含价值，安全边际较高，我们维持预计2022/2023/2024年BPS为18.60/20.48/22.63元，EPS为2.04/2.35/2.74元，给予0.83倍PEV，对应目标价35.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务价值增长不及预期、“新冠”疫情反复、经济下行压力加大、权益市场波动。 主要财务指标