生猪养殖行业深度报告：猪周期上行初期，布局生猪养殖上市公司正当时

行业深度研究|农林牧渔 猪周期上行初期，布局生猪养殖上市公司正当时 生猪养殖行业深度报告 证券研究报告 2022年08月23日 ●核心结论 行业评级 超配 摘要内容 前次评级 超配 周期复盘与展望：目前仍是猪周期上行初期，应积极布局上市猪企。我 评级变动 维持 们复盘2006年以来的四次猪周期，认为供需是猪价波动的核心原因，但是疫病及相关政策会明显影响周期进程。本轮猪周期下，非瘟等疫病不足以威胁供给，环保政策也将趋于平稳，因此，我们预计本轮猪周期价格波动将相对平缓，持续时间较为漫长。从猪周期中猪价上下行时间跨度看，上行持续时长较为固定，一般在26~28个月。从21年10月猪价最低点看，到目前为止，猪价已持续上行9个月左右，时间跨度上刚到猪价上行周期的前1/3，因此布局上市猪企正当时。 能繁母猪存栏看猪价：22H2维持高位，23H1或将承压。我们始终认为能繁母猪去化的累积效应是22年6月下旬以来猪价快速上行的核心原因。以10个月育肥周期算，21年6月~22年2月能繁母猪存栏量环比持续收缩，决定22H2生猪供给较为有限；根据过往15年平均猪价规律，Q3/Q4是生 近一年行业走势 农林牧渔沪深300 20% 14% 8% 2% -4% -10% -16% -22% 2021-082021-122022-04 相对表现 1个月 3个月 12个月 农林牧渔 2.58 11.02 16.79 沪深300 -1.34 3.14 -13.53 猪消费需求旺季，因此供需矛盾将支撑22H2生猪价格。但是，22年5月 分析师 熊航S0800522050002 13316501817 xionghang@research.xbmail.com.cn 以来，随着猪价快速上行，能繁存栏量数据在5、6月连续2个月攀升；7、 8月预计仍将环比上升。能繁存栏量再次提高预示23年4月前后将是生猪出栏高峰期，同时需求又是全年低点，预计猪价压力将较为明显。 从出栏量猪周期：生猪产能依然充沛，去化或有反复。尽管21Q4~22Q2国内生猪出栏量同比增速已有所回落，但是21Q4/22Q1/22Q2生猪出栏量仍然接近或高于2014~2018年同期平均水平；上市猪企1~7月出栏量同比普遍高增。生猪出栏量高增长显示生猪产能仍然充沛，未来产能去化或仍有反复。若23H1猪价出现明显下降而造成养殖户再次亏损，则生猪产能有望迎来更为深度的去化，利于生猪养殖行业中长期布局。 投资建议：我们建议把握两条投资主线，即（1）把握长周期视角下的中长期布局头部猪企的机会。我们认为目前仍然属于猪周期上行初期，后续仍有充分的行情演绎时间。建议关注值得中长期布局的头部企业，温氏股份和牧原股份（2）把握22H2的交易性机会，积极布局业绩弹性较大的生猪上市公司。结合前述分析，我们判断22H2猪价大概率将维持相对高位。猪价高位下，部分猪企的高业绩弹性将逐步显现。因此，22H2的生猪上市公司将具备较好的交易性机会，建议关注唐人神、巨星农牧、东瑞股份、新五丰、傲农生物。 风险提示：畜禽产能去化不及预期；国际局势变动超预期；疫病风险等 相关研究 农林牧渔：猪企普遍实现盈利，USDA报告显示粮食库存将减少—农林牧渔行业周报 （20220808-20220812）2022-08-14 农林牧渔：7月猪企出栏均价环比大幅上涨，均重环比小幅下降—2022年7月主要生猪养殖企业销售数据跟踪点评2022-08-11 农林牧渔：猪价波动或将加大，22H2不改猪价乐观判断—农林牧渔行业周报 （20220725-20220729）2022-08-01 索引 内容目录 一、复盘与展望：本轮猪周期或将平稳而悠长4 1.1周期回顾：供需是猪价波动的核心原因，疫病及政策会明显影响周期进程4 1.2周期展望：猪价尚处于上行期中前段，布局猪企正当时7 二、能繁母猪存栏看猪价：22H2维持高位，23H1或将承压9 2.1能繁母猪去化累计效应是6月下旬生猪价格快速上行的核心驱动9 2.2能繁母猪存栏看猪价：22H2猪价或将维持高位，23H1猪价下行压力较大9 2.3若生猪价格下行，能繁母猪产能有望再次去化11 三、从出栏量看猪周期：产能依然充沛，去化或仍有反复12 3.121Q4及22Q2生猪出栏量同比增速放缓，绝对产能仍然充沛12 3.2主要头部上市公司生猪出栏量依然保持高速增长12 3.3从自繁自养利润及仔猪价格看，23H1仍然存在猪价再次向下的可能13 2.3饲料等变动成本的上行将为猪价提供中长期底部支撑14 四、上市猪企财务状况有望快速改善16 4.122年7月猪价大幅上行，猪企普遍盈利16 4.2猪企进入盈利周期后，财务状况将大幅改善17 五、投资建议18 六、风险提示18 图表目录 图1：历史上的猪肉价格波动周期4 图2：非洲猪瘟疫情的扩散情况6 图3：猪肉供需循环的蛛网图7 图4：能繁母猪存栏量环比增速与生猪均价的对比8 图5：2022年6月以来生猪均价快速上升9 图6：2007~2022年各月份平均猪价10 图7：2012~2022年各季度生猪出栏量10 图8：2017年以来能繁母猪存栏量变化情况11 图9：2012年以来能繁母猪存栏量单月环比增速11 图10：22年出栏量同比增速放缓12 图11：单季度出栏量同比增速两个季度放缓12 图12：22年各月上市猪企出栏量13 图13：22年1~7月上市猪企累计出栏量13 图14：自繁自养养殖利润13 图15：生猪、二元母猪、仔猪价格对比13 图16：饲料成本对猪价的支撑作用14 图17：猪生长不同阶段的饲料构成14 图18：国内外玉米价格对比15 图19：国内外大豆价格对比15 图20：22年1~7月猪企当月销售均价16 图21：上市猪企资产负债率水平17 图22：上市猪企经营性净现金流净额（亿元）17 表1：2014年以来各项生猪养殖法律法规及环保政策5 表2：2018年以来与非洲猪瘟防疫相关的重要政策6 表3：猪周期上下行时间统计8 表4：能繁母猪存栏与生猪出栏对应时间表10 表5：不同类型猪场的出栏成本16 表6：重点公司估值情况18 一、复盘与展望：本轮猪周期或将平稳而悠长 1.1周期回顾：供需是猪价波动的核心原因，疫病及政策会明显影响周期进程 从2006年有稳定猪肉价格记录以来，我国共经历了约4轮猪肉价格的波动周期。从每一 轮周期的猪价最低点至最高点计算，平均时长为46个月，接近4年。从猪周期的驱动因素看，生猪生产的极度分散是造成猪肉出现周期性供给过剩及短缺的核心原因。猪肉供给不稳定会造成猪肉价格的剧烈波动。2020年，我国年出栏量1000头以下的养殖户数量占比仍然高达99.45%，目前生猪养殖行业仍然以中小养殖户为主导。 其次，疫病及养殖政策会极大地影响猪周期的进程。2006年猪蓝耳病首次流行、2010年口蹄疫流行、2018年非洲猪瘟疫情蔓延或造成猪肉的供给缺口，或加速行业底部的产能区划，从而直接影响猪价。2014~2018年环保政策推进导致生猪产能受到挤压。上述疫病及政策因素均会对猪周期的进程造成明显影响。 图1：历史上的猪肉价格波动周期 2014/4~ 2018/4 2009/5~ 2014/3 2006/7~ 2009/5 2018/4~ 2021/10 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 22个省市生猪均价（元/千克） 2006/72008/72010/72012/72014/72016/72018/72020/72022/7 资料来源：Wind，西部证券研发中心 （1）2006~2009年周期：疫病对周期扰动较为明显 此轮猪周期范围是2006年7月至2009年5月，2006年5月高致病性蓝耳病开始在我国大规模流行，对2006~2008年的猪价上行行情起到明显的推动作用。2008年开始猪价开始下行，2009年甲流引起混合感染造成养殖端抛售生猪，2010年的口蹄疫流行也一定程度加长了底部周期时间。 （2）2009~2014年周期：产能自然去化为主，周期延续时间较长 此轮猪周期的范围是2009年5月至2014年3月。此轮猪周期受疫病影响不大，仅2010年受口蹄疫疫情小幅影响。可以认为此轮猪周期产能变化的主要驱动因素是产能的自然去化。从时间看，本轮行情延续时间为58个月，高于2006~2009年的34个月、2014~2018年的48个月、2018~2021年的42个月。在受疫病、政策影响较小的情况下，猪周期的持续时间偏长。 （3）2014~2018年周期：环保政策主导下的生猪产能集中 2014年以后，针对生猪养殖的环保政策逐步推行，环保高压加速了产业集中度的提升，中小型养殖户迅速退出市场。同时，头部猪企的生产经营具备较强的规范性，能够很好地 满足环保要求，从而得到快速扩张的机会。2016年猪价见顶后，环保高压政策加速了行业产能的去化速度。 表1：2014年以来各项生猪养殖法律法规及环保政策 发布时间 发布单位 政策名称内容要点 2013/11 国务院 1.禁止在饮用水源保护区、城镇居民区等区域建设畜禽养殖场、养殖小区。2.应当建设相应的畜禽粪便、污水与雨水分流设施，粪污厌氧消化和堆沤、畜禽尸体处 《畜禽规模养殖污染防治条例》理等综合利用和无害化处理设施，未建设或配套设施不合格的，不得投入生产或者使用 3.对污染严重的畜禽养殖密集区域，市、县人民政府应当采取组织建设畜禽养殖废弃物综合利用和无害化处理设施、有计划搬迁或者关闭畜禽养殖场所等措施 2015/4 国务院 《水污染防治行动计划》 1.科学划定畜禽养殖禁养区。2.2017年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场和养殖专业户，京津冀、长三角 珠三角等区域提前一年完成（2016年底前）。 2015/12 农业农村部 《关于促进南方水网地区生猪养殖 1.到2020年南方水网地区生猪养殖转型升级取得明显成效。2.生猪规模养殖场粪便处理设施配套比例达到85%以上，生猪粪便综合利用率达到75% 布局调整优化的指导意见》 以上。1.确定生猪生产区域布局，将全国划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度 2016/4 农业农村部 《生猪生产发展规划(2016-2020) 发展区。2.到2020年粪便综合利用率>76%。1有序搬迁或依法关闭对土壤造成严重污染的现有企业。 2016/5 国务院 《土壤污染防治行动计划》 2.强化畜禽养殖污染防治，到2020年，规模化养殖场、养殖小区配套建设度弃物处理设施比例达到75%以上。 2016/10 环境保护部、农业部 《畜禽养殖禁养区划定技术指南》 督促落实《畜禽规模养殖污染防治条例》、《水污染防治行动计划》等法规，指导各地科学划定畜禽养殖禁养区。1.纳入排污许可管理的所有企事业单位必须按期持证排污、按证排污，不得无证排污。 2016/11 国务院 《控制污染物排放许可制实施方 2.对有违规记录的，应提高检查频次；对污染严重的产能过剩行业企业加大执法频次与处罚力度，推动去产能工作。 案》 3.根据违法情节轻重，依法采取按日连续处罚、限制生产、停产整治、停业、关闭等措施，对构成犯罪的，依法追究刑事责任。 》 1.全国畜禽粪污综合利用率达到75%以上，规模养殖场粪污处理设施装备配套率达到 95%以上，大型规模养殖场粪污处理设施装备配套率提前一年达到100%。 2.新建或改扩建畜禽规模养殖场，配套与养殖规模和处理工艺相适应的粪污消纳用地， 2017/6 国务院 《关于加快推进畜禽养殖废弃物资配备必要的粪污收集、贮存、处理、利用设施，依法进行环境影响评价。 源化利用的意见》3.建立畜禽规模养殖场直联直报信息系统，健全畜禽粪污还田利用和检测标准体系，完善畜禽规模养殖场污染物减排核算制度，制定畜禽养殖粪污土地承载能力测算方法，实 施畜禽规模养殖场分类管理。4.优化调整生猪养殖布局，向粮食主产区和环境容量大的地区转移1.推动畜禽养殖废弃物资源化利用制度全面建立，综合利