生猪养殖行业深度报告：曙光初现，猪周期迎来重要转折

当下是囚徒困境与羊群效应并存的新周期。非洲猪瘟之后，行业经历了快速的规模化和产业化进程，引出了猪周期新常态下的两大核心问题：一是过去以利润导向的去产能逻辑是否还成立？养殖个体为了熬过周期底部一方面通过满负荷生产摊薄固定资产折旧造成市场长期供应过剩，另一方面提升单位管理水平实现规模效应，体现在行业内部养殖成本与盈利能力方差仍然在扩大，意味着个体之间管理能力的差异应当是非常显著的，这决定了产能淘汰的长期路径应当是通过漫长而残酷的效率竞争。二是养殖个体的行为是否变得更理性？在行业集中度提升、信息来源丰富的今天，羊群效应并没有出现减弱。一方面，大部分人对远期的判断还是在通过历史进行线性外推。另一方面，养殖体量较大的集团甚至在区域范围内有一定的价格影响力，越来越多的中小厂愿意跟随大厂的节奏，产业内部短期生产决策非常容易趋同，这就导致我们看到每一次的一致预期破灭后，市场都会进入另一个极端的状态。 深度解析短期生产决策的季节性与预期性规律。我们这里说生产决策分为两个层面：①库存的调整：包括生猪活体库存以及冻品库存。新常态下，库存波动与利润预期高度正相关，价格会对体重的异常变化进行纠偏，这种生产行为的调整使得以往猪价前低后高的季节性规律彻底被打破。标-肥价差倒挂只是影响这一决策其中一个因素，关键取决于产业对未来的价格走向和增重利润预期。②仔猪的补栏：最近几年仔猪与生猪价格背离的频次明显增加。首先，行业集中度提升后仔猪的交易市场越来越向集团场聚集，使得头部企业有一定的议价权。其次，生猪价格反映的是当下的供需，而仔猪价格实际上反映的是对6个月后的预期，与库存体重一样可视作产业中短期情绪的风向标，本质上都来自于产业内部的博弈与预期的“内卷”。 产能去化初见成果，2024年价格重心上移。根据新生仔猪数与仔猪料的数据，2024年上半年供应压力环比逐月减轻但是依然处于同期相对高位，6月开始供应同比显著下降。而2024年下半年伴随能繁母猪存栏量2023年10月开始加速下降，育肥猪出栏量继续减少，由此猪价2024年大概率供应前高后低，价格前低后高。若二次育肥因看好后市继续选择提前入场，导致体重库存过早累积，在淡季没有消费需求以及冻品支撑的情况下，价格有一定概率会向下调整。因此我们预计2024年上半年价格上涨启动时间节点会早于市场预期，但涨跌或有反复。而下半年猪价正式进入上行通道后关注是否会再次出现情绪过旺而过度压栏，造成需求无法承接而价格回落的情况。 2024年是本轮周期的关键转折点：①新周期下产业的行为决策已经不完全取决于当下利润引导，能繁母猪正常保有量的向下调整有助于强化产业对于“产能仍然宽松”的认知；最近几年猪价急涨急跌的“前车之鉴”，产业对2024年猪价上涨的高度和持续性分歧较大，因此我们认为养殖户在进行补栏决策时相较于2022年会更加趋于理性，甚至不排除猪价上涨过程中依然有减产能行为的存在。②散户受疫病的影响会继续延续出清的态势，且这一部分产能未来难以回归。③本轮周期主线为去杠杆化带来的产能出清，高成本、高杠杆的个体仍然面临退出的压力。过去利用债务杠杆扩产能的养殖主体亏损期面临更大的跨周期现金流管理压力。④由于本轮母猪生产效能提升边际已经到达瓶颈，未来能繁母猪减量对猪价的传导将会更顺畅。 投资建议：2024年，我们认为无论是从生猪养殖行业还是从整个猪周期的角度来说，都迎来了重大的转折点。在周期的新常态下，当前的利润将不是驱动养殖个体行为决策的唯一因素，行业内的各种类型的主体都更加受预期引导的影响。从行业的角度看，这是一个强者恒强、弱者加速出局的时代；从周期的角度看，这是一个曙光初现，产能优化不会停止的时代。过去市场单一以出栏成长性论估值的方法需要修正，个股在长周期中的盈利能力才是其产能和出栏量是否能够兑现的必要前提。标的的推荐顺序上，我们推荐成本领跑行业的牧原股份、业务均衡多元的温氏股份，以及低成本、高增速逻辑持续兑现的企业包括巨星农牧、华统股份，最后是资产负债表相对健康/资金储备充足的天康生物、新五丰和唐人神，建议关注神农集团。 风险提示：动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。 1我们的方法论：效率竞争时代，预期引导决策 1.1当下是囚徒困境与羊群效应并存的新周期 非洲猪瘟之后，国内生猪养殖行业无论从养殖结构还是养殖习惯都与疫情前发生了巨大的变化。行业经历了无前例的快速的规模化和产业化进程，集团场加杠杆逆势扩张，快速挤出养殖条件与养殖水平较差的中小散户。一方面，规模化提升的背景下，当前猪价的波动率依然巨大，同时我们过去传统的分析方法去推演猪价几乎失效；另一方面，规模企业深陷囚徒困境之中，行业整体亏损期不断拉长，2021年下半年至今自繁自养盈利周期共计仅34周。以上两点实际上引出了猪周期新常态下的两大核心问题： 第一个问题是，过去以利润导向的去产能逻辑是否还成立，即触发猪周期的核心驱动是否有变化？生猪市场的囚徒困境是指在养殖个体在猪价低迷的状态下为了保持市场份额互相僵持迟迟不去产能，导致周期底部延长的现象。僵持时间决定猪周期的长短，而僵持的资本是“现金流”。基本逻辑是：谁的单位成本低→谁就能减少亏损的幅度→谁就能有更多的现金流→谁就能熬的更久→谁就能熬到别人完成去产能→谁就能熬到下一波养猪红利的出现。 对于前期已经投入了大量固定资产的规模厂而言，单位成本的降低途径无非两种，一是保证满负荷生产摊薄成本，二是提升单位管理水平，实现规模效应。 在这两种降本增效的路径中，前者提高产能利用率反而加剧了生猪供应的过剩；后者则是养殖个体通过不断优化能繁母猪结构（品种、胎龄等）、提升疫病防控能力等方式实现。但即使如此，行业内部养殖成本与盈利能力方差仍然在扩大，意味着个体之间管理能力的差异应当是非常显著的，这也决定了产能淘汰的长期路径应当是通过漫长而残酷的效率竞争。 表1：样本内上市猪企22Q1-23Q4头均盈利/亏损情况（元/头） 第二个问题是养殖个体的行为是否变得更理性，或者说规模化是否能够提供更稳定的供给？在散养户为主导的市场中，由于散养户之间相互信息不对称、缺乏独立判断的能力，容易出现盲目从众的非理性行为，导致供给出现较大的波动。然而在行业集中度提升、信息来源丰富的今天，这种羊群效应并没有出现减弱。我们认为原因有两点：一方面，由于生产的分散性，样本覆盖面有限，且大多数指标都是后验指标，因此大部分人对远期的判断还是在通过历史进行线性外推。另一方面，由于头部企业有能力在全国进行养殖布局，相对来说更有信息优势，养殖体量较大的集团甚至在区域范围内有一定的价格影响力，越来越多的中小厂愿意跟随大厂的节奏，产业内部短期生产决策非常容易趋同。 当一致预期形成后，往往最终会形成超预期的结果： 1）2021年的上半年，时长和高度双双创历史记录的超级猪周期给人景气度不会很快结束的错觉，误判后市的主动压栏和供应过剩的被动压栏一起，最终造成猪价踩踏式下跌； 2）2021年下半年市场笼罩在一片阴霾中，产业对2022年的猪价相当悲观，Q4恐慌性的集中去产能，2022年反而出现了猪价超预期的大幅上涨； 3）2022年Q3乐观情绪过旺带来了生猪的过度压栏，叠加停产停工影响，猪价在一片看涨声中快速回落； 4）尽管猪价大幅下跌，但2022年猪价的高波动率让产业对2023年的猪价再次充满期待，屠宰场2023年上半年逢低价进行冻品入库，二次育肥群体逢低入场抄底，产能去化缓慢，生怕错过下半年的旺季涨价行情，造成全年供给的持续过剩。 我们看到每一次的一致预期破灭后，市场都会进入另一个极端的状态。 这也就是为什么23年Q4开始母猪产能去化出现了明显的提速，旺季需求的缺失就是压倒产业信心的最后一根稻草。 1.2短期生产决策的季节性与预期性规律 在传统的分析框架中，能繁母猪是判断中长期猪价的最核心的指标，即通过当前的能繁母猪存栏去判断10个月后的生猪供应量和猪价。但是随着行业生产模式的丰富（包括三元商转母、二元回交）、生产效率的提高和短期生产决策变化，只看能繁母猪绝对数量的变化去进行推演在时间和空间上都会出现很大的误差。 我们这里说的养殖户的生产决策分为两个层面：首先最直观的是库存的调整，包括生猪活体库存（即出栏体重）以及冻品库存。根据卓创咨询的数据，2021年至今生猪出栏体重最低至117kg，最高达到135kg，也就是说通过体重调整带来的供应弹性超过10%。传统情况下，活体库存的波动受需求淡旺季和生猪自身生长特性的影响具备季节性。天气降温后猪只的生长速度加快，加上年底腌腊偏好大肥猪，四季度体重一般都会趋于上行；而临近过年和过年后一段时间产业则会加快出栏、降低大猪存栏比例，规避消费淡季的跌价风险和天气转暖后的疫病传播风险。同样，冻品通常也是选择上半年淡季入库、下半年旺季出库。 新常态下，库存波动与利润预期高度正相关。市场预期乐观时压栏增重，价格上涨会提前启动，如果这个过程本身就伴随供应的减量（比如22年Q2母猪产能去化兑现），则会形成【供应减量-压栏-供应进一步减量】的正反馈，进一步放大价格的涨幅。但如果这种预期本身存在误判（比如21年Q1低估了产能的恢复），或者情绪过热进入非理性的状态（比如22年Q4猪价见顶后体重仍在上行），那么体重带来的边际增量很快会超出需求能够承接的范围，则会对价格形成负反馈，市场预期也从乐观转向悲观，产业进入减重去库存周期，直到体重低到市场形成新的供需平衡。价格会对体重的异常变化进行纠偏，这种生产行为的调整使得以往猪价前低后高的季节性规律彻底被打破。 图1：2021.01-2023.01养殖利润预期对出栏体重的影响 图2：2023.03-2024.02养殖利润预期对出栏体重的影响 判断产业会执行何种生产决策，我们过去常用的方法是观察标-肥价差的走向。标-肥价差越大，表明肥猪供过于求，市场出栏压力大；相反标-肥价差倒挂程度越大，表示肥猪供不足需，刺激产业压栏增重；当标肥价差出现正负切换时，往往也是产业情绪的拐点。 受我国居民冬天腌腊消费习惯的影响，通常夏天标猪比肥猪贵，秋冬肥猪比标猪贵。但就在最近两年，肥猪长时间比标猪贵似乎成为了一个新常态，这是出栏体重相对稳定的集团场在行业中所占比重上升的结果，“缺肥猪”的结构性矛盾给了二次育肥群体赚价差的钱的机会。需要注意的是，理性的生产决策下，“缺肥猪”的结构性矛盾相对于”猪多还是猪少“的核心矛盾应当处于次要地位。换句话说，标-肥价差倒挂只是影响产业决策的一个因素，关键还是取决于产业对未来的价格走向和增重利润预期。 我们以23年Q4为例，当时肥猪较标猪价格已高出0.5元/kg，按照标猪14元/公斤，采购标猪体重120公斤，料肉比4，饲料价格4元/公斤计算，增重30公斤后肥猪出栏成本为（14*120+4*30*4）/150=14.4元/公斤，也就是说未来一个月肥猪价格至少要在14.4元以上增重才有利可图，如果考虑到死亡率损失这个成本还会更高。在国庆长假需求缺失的背景下，市场对旺季的预期降低，若大猪集中出栏需求无法承接还存在跌价风险，所以产业增重的动力不足。 图3：2023.03-2024.02养殖利润预期对出栏体重的调整 生产决策的第二个层面体现在养殖生产环节。如果时间拉长来看，仔猪与育肥猪的价格走势趋势上大体是一致的，不过通常春节后的仔猪价格表现要比育肥猪相对更坚挺，偶尔还会出现一定幅度的背离。从需求的角度来说，养殖户一般在春节后的淡季补栏仔猪，才能赶在下半年旺季出栏；从供给的角度来说，冬季仔猪存活率较低。因此，一般春天仔猪价格都会比较坚挺。 图4：2018-2024年仔猪价格季节性波动规律（元/头） 最近几年，仔猪价格的波动与生猪价格背离的频次明显增加。我们认为有两点原因，首先是行业集中度提升后仔猪的交易市场越来越向集团场聚集，使得头部企业有一定的议价权。其次，生猪价格反映的是当下的供需，而仔猪价格实际上反映的是对6个月后的预期，与库存体重一样可视作产业中短期情绪的风向标，本质上都来自于产业内部的博弈与预期的“内卷”。当行业对于未来预期悲观时，这时