农林牧渔深度报告：产能去化有望超预期，生猪养殖股配置正当时

农林牧渔 行业研究/深度报告 产能去化有望超预期，生猪养殖股配置正当时 报告日期：2023-12-06 行业评级：增持 行业指数与沪深300走势比较 6% -4%12/2213% 3/23 6/239/2312/23 23% 33% 16% - - - 农林牧渔沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com 联系人：万定宇 执业证书号：S0010122030020邮箱：wandy@hazq.com 联系人：刘京松 执业证书号：S0010122090006 邮箱：liujs@hazq.com 相关报告 1.华安农业周报：猪肉收储对猪价支撑有限，出栏均重升至124公斤 2023-12-03 2.华安农业周报：腌腊旺季猪价不涨反跌，生猪产能去化有望加速2023-11-26 主要观点： 产能去化有望超预期，猪股配置正当时 据官方数据测算，我国历史生猪产能去化幅度均超过8%，而本轮下行周期产能去化仅4.1%，需进一步去化才能迎来新的猪价上行周期。生猪养殖效率大幅提升造成2023年以来猪价疲弱，我们判断生猪价格持续低迷有望加速产能去化：�传统腌腊旺季，猪价不涨反跌，收储1万吨也未带动猪价上涨；②2023年1季末、2季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，随着养殖效率的持续改善，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比10%左右增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷。1H2024行业大概率出现育肥猪、仔猪销售同时亏损的局面，较1H2023明显恶化；③生猪产业资金链紧张。上市动物疫苗企业、饲料企业回款能力明显变差，9月末，7家上市动物疫苗企业的应收账款周转天数从一个季度上升至半年左右，5家上市饲料企业应收账款周转天数攀升至15.1天；9月末，上市猪企资产负债率居于历史最高，流动比率和速动比率均跌破历史低位；2023年截止目前，上市猪企融资完成额同比下降近50%，融资环境或继续紧张；部分上市猪企控股股东在寻求股权转让；④非瘟疫情演变需密切跟踪。一、二线龙头猪企估值多处历史低位，继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、唐人神、天康生物。 24Q2白羽商品代价格或周期性回升，黄羽鸡行业或维持正常盈利 据我们在白羽肉鸡行业系列报告中所得结论：父母代鸡苗销量变化与10个月后鸡产品价格、毛鸡价格有较强负相关性。今年5-9月全国父母代鸡苗销量同比下降4.7%，10月父母代鸡苗销量应低于500万套，同比、环比均下降，我们由此推算，商品代价格上行周期将于2024Q2启动。需要注意的是，强制换羽、国内外种鸡性能差异，以及猪价超预期低迷也会干扰白羽鸡产业链价格。 受新冠疫情、产能增加等多重因素影响，2020年黄羽鸡行业整体亏损，2021年整体微利，行业持续去产能，2022年，黄羽肉鸡行业景气度明显回升，商品代毛鸡利润达到2.75元/公斤。2023年第46周 （11.13-11.19），黄羽在产祖代存栏144.6万套，处于2018年以来 同期最高水平，黄羽在产父母代存栏1262.8万套，创2018年以来同 期最低水平，黄羽父母代鸡苗销量108.3万套，处于2018年以来同期底部区域，黄羽鸡行业有望获得正常盈利。 猪用疫苗景气度维持低位，关注非瘟疫苗进展 2023年猪价持续低迷，猪用疫苗行业景气度维持低位。2023年1-10月，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为，腹泻苗5.5%、猪圆环疫苗1.5%、口蹄疫苗-0.6%、猪瘟疫苗-1.2%、猪乙型脑炎疫苗-10.9%、猪细小病毒疫苗-25.3%、猪伪狂犬疫苗-25.4%、高致病性猪蓝耳疫苗-38.9%。据我们测算，非瘟疫苗若商业化应用有望催生百亿元大单品市场，猪苗空间将显著扩容，我们将密切跟踪非瘟疫苗进展。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 转基因商业化稳步推进 2023年10月转基因玉米、大豆品种审定初审通过。从玉米性状转化 体所有者来看，大北农拥有转化体3个，转化过审品种22个，占比达59.5%；杭州瑞丰拥有转化体1个，转化过审品种9个，占比24.3%；北京粮元拥有转化体1个，转化过审品种4个，占比10.8%；中种集 团拥有转化体2个，转化过审品种2个，占比5.4%。从玉米品种申 请公司来看，隆平高科及其控股子公司通过转基因玉米品种7个，先 正达旗下中国种子集团通过转基因玉米品种4个，大北农及其控股子 公司通过转基因玉米品种3个，登海种业通过转基因玉米品种2个， 丰乐种业通过转基因玉米品种1个。随着转基因品种初审通过，以及转基因玉米制种放松，预计我国转基因商业化进程将加速，转基因玉米推广面积有望快速提升，有竞争力的转基因玉米种子有望提价。转基因技术储备丰富，具有优势品种储备的种业公司有望率先受益，行业格局有望持续优化，建议关注大北农、隆平高科、登海种业。 海外需求持续修复，国产品牌快速崛起 海外业务方面，我国宠物产品出口订单持续改善，海外客户去库存节奏已近尾声，通胀压力、汇率变动以及行业性品类升级或将成为未来影响宠物出口的主要因素。短期来看，建议关注企业端不同品类产品出口边际变化。长期来看，品牌出海未来有望成为国内宠物企业境外业务发展的重要推手，建议关注企业品牌出海、品牌并购以及海外工厂建设情况；国内业务方面，国产自有品牌整体表现亮眼，国产替代持续推进，头部品牌有望凭借供应链优势、销售费用投放以及产品研发迭代优势抢占消费者心智，看好赛道长期成长性以及国产自有品牌替代逻辑，建议关注国产宠物食品自有品牌优势企业乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。 风险提示 疫情；生猪去产能低于预期；鸡价反转晚于预期。 EPS（元） PE 推荐公司盈利预测与评级： 公司温氏股份 2023E 0.11 2024E 2.53 2025E 3.31 2023E 182.1 2024E7.9 2025E6.1 评级买入 牧原股份 0.05 5.16 4.30 812.6 7.9 9.4 买入 巨星农牧 -0.42 1.62 2.90 -86.9 22.5 12.6 买入 唐人神 -0.81 1.23 1.54 -9.0 5.9 4.7 买入 天康生物 -0.31 0.96 0.85 -27.3 8.8 8.6 买入 圣农发展 0.89 2.26 2.54 20.4 8.0 7.1 买入 海大集团 1.97 2.93 3.16 21.9 14.7 13.6 买入 科前生物 1.13 1.44 1.77 17.0 13.3 10.8 买入 普莱柯 0.61 0.95 1.41 35.5 22.8 15.4 买入 中宠股份 0.77 0.92 1.09 32.9 27.4 23.3 买入 佩蒂股份 0.13 0.50 0.72 107.2 27.2 18.9 买入 资料来源：wind，华安证券研究所（收盘价2023年12月6日） 正文目录 12023农业指数跑输大盘，板块配置居中8 1.1农业板块跑输沪深300指数2.87个百分点8 1.2农业板块略高于标准配置9 1.3子板块分化，渔业表现最优10 2产能去化有望超预期，猪股配置正当时11 2.1生猪产业链资金压力日趋紧张11 2.1.1动物疫苗企业应收账款周转天数大幅攀升11 2.1.2饲料企业应收账款周转天数持续上升12 2.1.3上市猪企资产负债率高，流动、速动比率创新低14 2.1.42023年上市猪企融资完成额明显下降15 2.1.5部分上市猪企控股股东转让股权16 2.2上市猪企扩张放缓，2024出栏规划理性17 2.2.1上市猪企资本开支、在建工程余额下降17 2.2.2上市猪企2024年出栏规划整体偏理性18 2.3养殖效率提升需求疲弱导致猪价超预期低迷19 2.3.12022-2023年生猪养殖效率显著提升19 2.3.22023年需求整体疲弱21 2.3.3收储对猪价影响有限22 2.3.4养殖效率提升导致猪价超预期低迷24 2.4生猪养殖行业有望加速去产能25 2.4.12023年10月生猪产能去化加速25 2.4.2生猪养殖行业有望加速去产能27 2.5上市猪企经营状分化28 2.5.1上市猪企出栏增速分化大28 2.5.2上市猪企完全成本继续分化30 2.6估值及投资建议31 324Q2白羽商品代价格或周期性回升32 3.12024Q2白羽商品代价格或周期性回升32 3.1.12023年祖代更新量或达到120-130万套32 3.1.2在产、后备父母代存栏处2017年以来高位32 3.1.32023年5-9月全国父母代鸡苗销量同比下降4.7%33 3.1.4白羽肉鸡生产弹性大，种鸡性能有待验证34 3.1.5商品代价格上行周期或于2024Q2启动36 3.22023年黄羽鸡行业有望维持正常盈利37 4猪用疫苗景气度明显回升，关注非瘟疫苗进展39 5转基因商业化稳步推进40 6宠物：海外需求持续修复，国产品牌快速崛起46 6.1出口去库存拐点已至，海外宠物食品需求相对稳定46 6.2国产自有品牌表现亮眼，国产替代持续推进48 风险提示：50 图表目录 图表12023年初至今农业板块与沪深300和中小板综走势比较8 图表22023年初至今各行业涨跌幅比较（按申万2021版分类）8 图表3农业行业配置比例对照图9 图表4农业PE和PB走势图（2010年至今，周）9 图表5农业子板块PE走势图（2010年至今，周）9 图表6农业子板块PB走势图（2010年至今，周）10 图表7畜禽养殖PE、PB走势图（2010年至今，周）10 图表8农业股相对中小板估值（2010年至今，周）10 图表9农业股相对沪深300估值（2010年至今，周）10 图表102023年初以来农业子板块涨跌幅对照图11 图表11上市动物疫苗企业应收账款、应收票据余额对照表，亿元11 图表12上市动物疫苗企业应收账款周转天数对照表，天12 图表13上市饲料企业应收账款、应收票据余额对照表，亿元13 图表14饲料企业应收账款周转天数对照图，天13 图表1519家上市猪企资产负债率对照表14 图表1619家上市猪企流动比率对照表14 图表1719家上市猪企速动比率对照表15 图表18上市猪企完成融资和拟融资金额对照图16 图表19牧原股份生猪养殖指标变化表16 图表202023年部分上市猪企控股股东转让股权列表16 图表2118家A股上市猪企资本开支对照表，亿元17 图表2218家A股上市猪企固定资产、在建工程余额对照表，亿元17 图表232023年18家上市猪企季度资本开支、固定资产、在建工程季末余额18 图表24上市猪企2023-2024年出栏规划19 图表25温氏股份生猪养殖指标变化表20 图表26牧原股份生猪养殖指标变化表20 图表27新希望生猪养殖指标变化表20 图表28京基智农生猪养殖指标变化表20 图表29神农集团生猪养殖指标变化表21 图表30华统股份、立华股份生猪养殖指标变化表21 图表31涌益咨询MSY走势图，头21 图表32中国PSY对照图，头21 图表33牛、羊、猪肉价格年度走势图，元/公斤22 图表34中国社会消费品零售总额：餐饮收入及增速走势22 图表35猪肉白条价差-农业部22 图表36猪肉白条价差-涌益咨询22 图表372023年生猪价格走势及收储示意图23 图表38猪肉储备调节预警机制23 图表392022-2023年收储列表23 图表40全国能繁母猪季末存栏量及环比增速走势图24 图表41全国生猪季度出栏量走势图24 图表42全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图-季度25 图表43全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图-月度25 图表44全国生猪季度出栏量对照图，亿头25 图表45全国生猪定点屠宰企业季度屠宰量对照图，万头25 图表46全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-农业部26 图表47能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联26 图表48能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询26 图表49主要上市猪企能繁母猪、后备母猪