生猪养殖行业2023年三季报总结：产能加速去化趋势明确，猪周期迎来重点布局期

生猪板块三季报：猪价低位，剔除牧原后行业已连续亏损两年多。2023Q1-Q3，全国生猪均价为15.31元/公斤，行业整体盈利为负；2023Q3猪价略有反弹，均价上升至16.19元/公斤，部分成本优秀企业实现盈利。具体看，累计至2023Q3，18家样本猪企合计实现营收3748亿元，yoy+7.79%，实现归母净利润-195亿，yoy-143.89%；单三季度样本猪企合计实现营收1316亿元，yoy-7.29%，实现归母净利润-22亿，yoy-117.08%。从市占率角度来看，18家样本猪企2023Q1-Q3出栏量市占率为21.23%，环比22年末提升2.15pct，行业规模化程度持续提升。 资产负债表压力较大，行业产能持续去化。养殖利润持续为负，生猪行业资产负债率处于高位，23年三季报生猪板块资产负债率为68.14%，yoy+1.75pct，环比半年度末继续上升。其中正邦23年Q3资产负债率高达162.61%，傲农生物、天邦食品、京基智农、新希望、华统股份、新五丰等7家企业资产负债率均在70%以上，神农集团、中粮家佳康、天康生物和东瑞股份资产负债率较优，在50%以下。低价导致资产负债表压力持续增加，行业产能持续去化。样本企业23Q3生产性生物资产同比下降超9%，同时行业资本开支也在放缓，样本猪企固定资产增速放缓，在建工程大幅下降，23Q3同比减少13.06%。 降本增效为当前行业方向，成本领先主体方能穿越周期。2023年行业长期亏损下现金流压力较大，精细经营、降本增效成为行业重要经营方向。我们认为，成本领先企业方能穿越周期。以牧原为例，2022年牧原股份完全成本为15.7元/kg，全年成本保持稳中下降，剔除饲料原材料价格上涨的因素，单公斤完全成本下降1.6元/kg，是为数不多的实现成本下降目标的企业；23年成本稳步下降，Q1完全成本15.5元/kg，Q2完全成本15.0元/kg，Q3完全成本14.5元/kg，单月曾达到14.3元/kg。在当前低猪价背景下，成本优秀的主体能够有效减少亏损以度过行业低谷期，而在周期景气阶段，他们则有望享受到超额利润并且利润兑现确定性更高。 在行业现金流较为紧张的背景下，持续低迷的猪价或成为“压死骆驼的最后一根稻草”，产能去化有望加速且持续性较强，生猪板块迎来重点布局期。 2023年以来行业产能去化趋势与猪价持续背离。上半年持续深度亏损，但能繁去化缓慢，远低于21年亏损时产能去化速度，下半年旺季价格反弹，产能去化却有加速趋势。反常现象背后反映的是行业现金流状况的持续恶化。行业已磨底超2年，从21年周期高点至今，18家上市猪企（剔除牧原）已连续亏损超2年半，给行业资产负债表造成较大压力，同时行业投融资情况也较为冷清，统计局上半年数据显示畜牧业固定资产投资额同比-19.7%，资本市场中也出现正大股份终止IPO、上市企业终止定增再融资等现象。 展望未来，低猪价下能繁存栏持续去化确定性较高。未来半年猪价或持续低位，短期看供给在偏多的基础上仍在稳定增加，9月全国规模场中大猪存栏同比增长6.3%，环比增长2.4%，这意味着11月前后市场供应将持续增加，旺季猪价恐难以大幅上涨，同时今年4-9月份全国新生仔猪量同比增长5.9%，处于近年来高位，且24年上半年为消费淡季，我们认为明年上半年行业亏损程度或大于今年同期，猪价弱预期下产能或持续去化至明年上半年。 投资建议：当前周期位置和估值位置均在底部，把握趋势比纠结数据本身更加重要。我们认为，长期持续的亏损或已导致行业现金流偏紧，在猪价持续低迷的背景下，产能去化有望加速且持续性较强，当前生猪板块已经迎来重点布局窗口，未来半年行情可期。稳健标的关注牧原、温氏、新希望，弹性标的重点关注巨星农牧、新五丰、华统股份、唐人神、天康生物、京基智农、东瑞股份、神农集团等。 风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。 一、生猪养殖：周期行至底部，行业资产负债表压力持续累积 （一）营收及净利：营收增速放缓，板块盈利持续低迷 2023年Q1-Q3，18家上市猪企合计实现营收3748亿元，yoy+7.79%，实现归母净利润-195亿，yoy-143.89%；2023Q3样本猪企合计实现营收1316亿元，yoy-7.29%，实现归母净利润-22亿，yoy-117.08%。从量价拆分角度来看，2023Q1-Q3全国生猪均价15.31元/公斤，同比-9.14%，其中18家样本猪企合计出栏量11406万头，yoy+18.58%，营收和利润主要受猪价拖累；2023Q3年全国生猪均价16.19元/公斤，yoy-27.83%，其中18家样本猪企合计出栏量3941万头，yoy+27.36%，营收和利润均受到猪价拖累。从市占率角度来看，18家样本猪企2023年Q1-Q3累计出栏量占比21.23%，环比22年末提升2.15pct，整体份额延续提升趋势。 图表1生猪板块历史营收及增速 图表2生猪板块历史归母净利及增速 图表3剔除牧原后生猪板块归母净利及增速 图表4样本猪企生猪出栏量及增速 图表5全国生猪价格走势图 分企业来看，2023年Q1-Q318家样本猪企中除京基智农因房产业务实现盈利外，其余企业均为亏损。单三季度看，牧原股份、巨星农牧、神农集团这类成本领先企业在猪价旺季实现了盈利。 图表6 2023年Q1-Q3上市猪企归母净利及增速 图表7 2023Q3上市猪企归母净利及增速 图表8近两年行业盈利较为低迷，赚钱的仅为极少数成本优秀的主体（元/头） （二）盈利能力：降本增效为当前行业方向，成本领先主体方能穿越周期 2023年猪价持续低迷，行业长期亏损下现金流压力极大，行业由过去的数量增长驱动逐步进入到质量增长驱动时期，精细经营、降本增效成为行业重要经营方向。我们认为，成本领先企业方能穿越周期。以牧原为例，2022年牧原股份完全成本为15.7元/kg，全年成本保持稳中下降，剔除饲料原材料价格上涨的因素，单公斤完全成本下降1.6元/kg，是为数不多的实现成本下降目标的企业；23年成本稳步下降，Q1完全成本15.5元/kg，Q2完全成本15.0元/kg，Q3完全成本14.5元/kg，单月曾达到14.3元/kg的优秀成绩。 在当前低猪价背景下，成本领先的主体能够有效减少亏损以度过行业低谷期，而在周期景气阶段，他们则有望享受到超额利润并且利润兑现确定性更高。 图表9低猪价压力下，精细经营、降本提效成为行业重要经营方向（元/kg） 毛利率方面，2023年Q1-Q3生猪板块毛利率降至3.42%，yoy-2.64pct，2023Q3生猪板块毛利率为6.09%，yoy-11.25pct，毛利率变化由生猪价格下降所致。分企业来看，仅正邦、京基智农、罗牛山的Q1-Q3毛利率受其他业务影响同比上升，其他企业毛利率同比均降，牧原等成本优势企业的毛利率领先行业平均水平。 图表10样本猪企毛利率及变化趋势 净利率方面，2023年三季报生猪板块净利率为-5.62%，yoy-2.93pct；2023Q3生猪板块净利率为-1.69%，yoy-11.59pct。分企业来看，剔除房地产业务影响的京基智农外，2023年三季报牧原股份净利率处于行业领先位置，单三季度牧原仍为行业前二，牧原等经营管理高效企业的净利率领先行业平均水平超3p Ct 。 图表11样本猪企净利率及变化趋势 图表12 23年Q1-Q3行业毛利率处于低位 图表13 23年Q1-Q3行业净利率降为负值 净资产收益率方面，2023年Q1-Q3生猪板块净资产收益率为-11.73%，yoy-7.10pct；2023Q3生猪板块净资产收益率为-1.29%，yoy-8.55pct。分企业来看，23年Q1-Q3牧原的ROE位于行业首位，领先行业平均水平超8p Ct 。 图表14样本猪企净资产收益率及变化趋势 （三）资产负债表：行业产能持续去化，生产性生物资产同比下降超9% 分析23Q3上市猪企资产负债表，样本企业资产负债率处于高位，能繁母猪相关的生产性生物资产指标均出现下降，23Q3同比下降9.01%、环比23H1下降4.33%，固定资产增速放缓至23Q3的同比+5%，在建工程大幅下降，23Q3同比减少13.06%。 资产负债率方面，2023Q3生猪板块资产负债率为68.14%，yoy+1.75pct，环比半年度末略有上升。其中正邦2023Q3资产负债率高达162.61%，傲农生物、天邦食品、京基智农、新希望、华统股份、新五丰等7家企业资产负债率均在70%以上，神农集团、天康生物和东瑞股份3家企业的资产负债率较优，在50%以下。 图表15行业资产负债率持续上升 图表16样本猪企资产负债率及变化趋势 图表17样本猪企资产负债率处于高位 生产性生物资产方面，2023年Q3样本猪企生产性生物资产为256.69亿元，同比下降9.01%，环比2023年H1下降4.33%，行业产能持续去化。分企业看，多数上市公司生产性生物资产同环比均有下降，头部企业中仅牧原股份环比2022年末有所上升，9月末能繁母猪存栏为300.9万头，环比22年末增加约19万头。 图表18生猪板块生产性生物资产走势（单位：亿元） 图表19样本猪企生产性生物资产及变化趋势（单位：亿元） 图表20样本企业能繁母猪存栏及变化趋势（单位：万头） 固定资产方面，2023Q3样本猪企固定资产合计为2532.07亿元，同比+4.97%，增速放缓，环比2022年末+1.87%。 在建工程方面，2023Q3样本猪企在建工程合计431.84亿元，同比-13.06%，环比2022年末-5.68%。 图表21样本猪企固定资产及变化趋势（单位：亿元） 图表22样本猪企在建工程及变化趋势（单位：亿元） 二、投资策略：产能加速去化趋势明确，猪周期迎来重点布局期 长期持续的亏损或将导致行业现金流枯竭，在猪价持续低迷的背景下，产能去化有望加速且持续性较强，当前生猪板块已经迎来重点布局窗口，未来半年行情可期。 （一）产能去化趋势与猪价背离，行业现金流或已至拐点 2023年以来行业产能去化趋势与猪价持续背离。上半年持续深度亏损，但能繁去化缓慢，远低于21年亏损时产能去化速度，下半年旺季价格反弹，产能去化却有加速趋势。具体来看，上半年国家统计局数据中仅一季度去化超1%，二季度猪价虽环比下降，但能繁去化放缓至0.21%；下半年旺季猪价有所反弹，7月头均盈利曾达到100元以上，行业产能去化却开始加速，三季度统计局能繁环比去化再次超1%。 图表23 23年上半年虽持续亏损，但能繁存栏去化缓慢 反常现象背后反映的是行业现金流状况的持续恶化。行业已磨底超2年，从21年周期高点至今，18家上市猪企（剔除牧原）已连续亏损超2年半（基于目前猪价走势，或创纪录连续三年亏损），持续亏损给行业资产负债表造成压力，行业资产负债率在持续提升，23Q3行业负债率已上升至68.14%。行业投融资情况也较为冷清，统计局上半年数据显示畜牧业固定资产投资额同比-19.7%，资本市场中也出现正大股份终止IPO、上市企业终止定增再融资等现象。我们认为，当前行业现金流已面临枯竭风险。 （二）低价影响持续，产能去化趋势确定 低猪价下能繁存栏持续去化确定性较高。自21年周期高点以来，行业盈亏经过几次季节性往复，能繁存栏去化速度也受到盈亏情况影响。从行业能繁存栏数据看，农业农村部数据显示，21年下半年以来能繁母猪经历了“去化、短暂反弹、再去化”三个阶段：21年6月猪价跌破行业成本线，能繁母猪存栏见顶，行业开启产能去化，至22年5月能繁母猪自高点去化约9%；经历一年左右的产能去化后，超跌的猪价于22年5月开始上行，能繁母猪存栏随之增加，至年底增加约4%；年底受新冠疫情影响，行业需求大幅低于预期，叠加前期压栏的供给压力，价格快速下行，产能再次开启去化，至今已连续9个月环比下降，23年9月能繁存栏为4240万头，自高点去化约7.