7月通胀数据点评：CPI低于预期的几点思考

宏观研 报 究CPI低于预期的几点思考 告 2022-08-10 宏观研究报告 ——7月通胀数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 CPI低于预期的原因是什么？7月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期 （2.9%），和我们一个月前的预期相近（2.8%）。事实上近期多数分析师已经进一步上调预期到3%左右，所以2.7%的读数和市场预期的背离不小。CPI同比上行的因素完全在意料之中，因为猪肉和鲜菜价格上涨较多，尤其是猪肉价格在7月份飙升。而CPI涨幅低于预期才是值得思考的。我们认为其原因主要有两点：第一，CPI中猪肉权重的变化导致猪价上涨的影响没有那么大。从CPI环比角度的权重来看，今年以来猪肉权重始终低于2%，7月份猪肉环比的权重为1.25%，这和过去6年平均接近3%的权重相比大大降低。所以虽然7月猪肉CPI环比上涨了25.6%，但对整体通胀的拉动仅为0.32个百分点。猪肉权重的变化是不是统计部门为了压低通胀读数有意为之的呢？我们认为不是。中国CPI各分项的权重是依据居民消费支出中相应项目的比重来确定的，本身就存在波动。去年下半年以来猪肉权重出现系统性降低，我们认为与疫情防控加码后餐饮消费的大幅下降有关，符合直观感受。而且回顾近几年的经验，统计部门并没有在特定时期为了压低通胀读数而下调猪肉权重。比如2019年下半年到2020年是猪肉价格在历史上最高的时段，而该时期猪肉在CPI中的权重不仅没有被统计部门压低，反而是不断上升的，背后的因素在于猪价大幅上涨引起猪肉消费支出占比增加，符合事实情况。所以我们认为当前猪肉权重的降低应是客观上相应消费支出占比降低导致的，并非人为造成的数据失真。第二，疫情常态化防控的趋势下核心CPI始终低迷。7月份是出游旺季，但今年7月核心CPI的环比涨幅显著低于正常的季节性涨幅。这反映出居民的终端需求仍弱，导致物价水平尤其是服务业价格不仅没有出现“报复性反弹”，反而连正常的季节性上涨都没有达到。我们认为以上两点是CPI预期差的主要来源。其它因素比如油价下跌导致交通工具用燃料价格下降等也是拖累CPI的原因，不过这些因素已经在市场普遍的框架之内，并无超预期之处。 年内CPI破3%的概率降低。市场几乎普遍认为年内CPI会破3%，甚至可能到3.5%。但我们认为年内破3%的概率并不高，显著超过3%的情况则更难出现。首先，猪肉价格的上涨不是一蹴而就的，近期价格已 经显示出阶段性超涨。历次猪周期长度约为3-4年，其中上涨周期至少 要1年以上，多数在2年左右。本轮猪周期于4月开始回升，规律上 CPI低于预期的几点思考 2 宏观点评报告P 很难在年内就上涨至很高的水平。今年6月份以来猪价快速上涨，不 到两个月已经达到2011年和2016年两次猪周期的高点，上涨速度和幅度都过大，但同时生猪产能的下降并没有非常快，所以近期猪价的快速上涨可能有一定的市场博弈因素，存在阶段性超涨的可能。我们认为猪周期上行的大趋势还在延续，但是近期涨势可能趋缓，甚至出现一定幅度的回调。这将减轻CPI的压力。此外，由于餐饮业的持续低迷，猪肉权重预计也难以出现明显的上升。其次，油价易降难升。6月以来国际油价进入下行通道，是缓解通胀的重要因素。现在来看全球经济下行的势头已经出现，且难以扭转；而主要经济体加息的脚步还未停止。所以未来油价的趋势仍倾向于下行。最后，核心CPI上涨乏力。2020年疫情爆发以来中国核心CPI同比最高仅为1.3%，而从2013年有该项数据统计起到疫情爆发之前，这个数据的最低值是 1.2%。即疫情后核心通胀水平出现了非常显著的系统性下降，这背后是疫情防控带来的消费低迷，使得需求端无法拉动价格。这一状况在下半年也难以出现改观。我们预计8月CPI同比将小幅下降至2.6%。 PPI延续下行趋势。7月PPI同比上涨4.2%，较6月回落1.9个百分点，回落幅度超预期。PPI回落的原因有两个：一是大宗商品价格下跌从供给端减轻了通胀压力。近期随着全球经济衰退的预期逐步增强， 大宗商品价格大幅回落，原油、煤炭、黑色、有色几个最重要的原材料类别都出现大幅下跌，引起相关行业PPI显著下行。二是终端需求疲软，从需求端减轻通胀压力。7月下游行业的PPI环比也纷纷下行，主要原因在于消费需求较弱且房地产行业持续低迷。中下游行业难有提价动力。下半年整体上PPI继续下行的趋势是较为确定的。一方面国际大宗商品价格在发达经济体的衰退预期下易跌难涨，PPI环比上行动力较弱，另一方面去年下半年基数迅速抬升，PPI同比下降的速度会更快。不确定性在于国内房地产投资的走势，如果房地产行业能够较快企稳回升则会减缓PPI的下行斜率。 风险提示：猪肉价格超预期上行。 CPI低于预期的几点思考 3 宏观点评报告P 目录 1.数据5 2.CPI低于预期的原因是什么5 3.PPI延续下行趋势7 CPI低于预期的几点思考 4 宏观点评报告P 图表目录 图表1：CPI同比继续上行但低于预期5 图表2：猪肉在CPI中权重下降6 图表3：核心CPI仍然低迷6 图表4：服务价格涨幅低于正常季节性涨幅6 图表5：PPI超预期回落7 图表6：大多数行业PPI下行趋势加剧8 CPI低于预期的几点思考 5 宏观点评报告P 1.数据 中国7月CPI同比上涨2.7%，市场预期（Wind）上涨2.9%，前值2.5%。中国7月PPI同比上涨4.2%，市场预期（Wind）上涨4.7%，前值6.1%。 2.CPI低于预期的原因是什么 7月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期（2.9%），和我们一个月前的预期相近（2.8%）。事实上近期多数分析师已经进一步上调预期到3%左右，所以2.7%的读数和市场预期的背离不小。 图表1：CPI同比继续上行但低于预期 CPI:当月同比 6 5 4 3 2 1 0 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 -1 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 CPI同比上行的因素完全在意料之中，因为猪肉和鲜菜价格上涨较多，尤其是猪肉价格在7 月份飙升。而CPI涨幅低于预期才是值得思考的。我们认为其原因主要有两点： 第一，CPI中猪肉权重的变化导致猪价上涨的影响没有那么大。从CPI环比角度的权重来看，今年以来猪肉权重始终低于2%，7月份猪肉环比的权重为1.25%，这和过去6年平均接近3%的权重相比大大降低。所以虽然7月猪肉CPI环比上涨了25.6%，但对整体通胀的拉动仅为 0.32个百分点。猪肉权重的变化是不是统计部门为了压低通胀读数有意为之的呢？我们认为不是。中国CPI各分项的权重是依据居民消费支出中相应项目的比重来确定的，本身就存在波动。去年下半年以来猪肉权重出现系统性降低，我们认为与疫情防控加码后餐饮消费的大 幅下降有关，符合直观感受。而且回顾近几年的经验，统计部门并没有在特定时期为了压低通胀读数而下调猪肉权重。比如2019年下半年到2020年是猪肉价格在历史上最高的时段， 而该时期猪肉在CPI中的权重不仅没有被统计部门压低，反而是不断上升的，背后的因素在于猪价大幅上涨引起猪肉消费支出占比增加，符合事实情况。所以我们认为当前猪肉权重的降低应是客观上相应消费支出占比降低导致的，并非人为造成的数据失真。 CPI低于预期的几点思考 6 宏观点评报告P 图表2：猪肉在CPI中权重下降 猪肉环比权重 6 5 4 3 2 1 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 0 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 第二，疫情常态化防控的趋势下核心CPI始终低迷。7月份是出游旺季，所以飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格环比分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。但是在前几个月上海等地大规模封控导致的低基数下，7月份这些价格的反弹幅度实际上是不高的。今年7月 核心CPI的环比涨幅显著低于正常的季节性涨幅。这反映出居民的终端需求仍弱，导致物价水平尤其是服务业价格不仅没有出现“报复性反弹”，反而连正常的季节性上涨都没有达到。 图表3：核心CPI仍然低迷图表4：服务价格涨幅低于正常季节性涨幅 核心CPI同比 历年7月CPI服务项环比 0.70.7 0.60.60.6 0.50.5 0.3 -0.1 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2022-07 2021-07 2020-07 2019-07 2018-07 2017-07 2016-07 2015-07 2014-07 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 2017-09 2017-05 2017-01 2016-09 2016-05 2016-01 -0.2 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 我们认为以上两点是CPI预期差的主要来源。其它因素比如油价下跌导致交通工具用燃料价格下降等也是拖累CPI的原因，不过这些因素已经在市场普遍的框架之内，并无超预期之处。 7月CPI低于预期，后续还会出现再度大涨吗？市场几乎普遍认为年内CPI会破3%，甚至可能到3.5%。但我们认为年内破3%的概率并不高，显著超过3%的情况则更难出现。 CPI低于预期的几点思考 7 宏观点评报告P 首先，猪肉价格的上涨不是一蹴而就的，近期价格已经显示出阶段性超涨。历次猪周期长度约为3-4年，其中上涨周期至少要1年以上，多数在2年左右。本轮猪周期于4月开始回升， 规律上很难在年内就上涨至很高的水平。今年6月份以来猪价快速上涨，不到两个月已经达 到2011年和2016年两次猪周期的高点，上涨速度和幅度都过大，但同时生猪产能的下降并 没有非常快，所以近期猪价的快速上涨可能有一定的市场博弈因素，存在阶段性超涨的可能。我们认为猪周期上行的大趋势还在延续，但是近期涨势可能趋缓，甚至出现一定幅度的回调。这将减轻CPI的压力。此外，由于餐饮业的持续低迷，猪肉权重预计也难以出现明显的上升。 其次，油价易降难升。6月以来国际油价进入下行通道，是缓解通胀的重要因素。现在来看全球经济下行的势头已经出现，且难以扭转；而主要经济体加息的脚步还未停止。所以未来油价的趋势仍倾向于下行。 最后，核心CPI上涨乏力。2020年疫情爆发以来中国核心CPI同比最高仅为1.3%，而从2013年有该项数据统计起到疫情爆发之前，这个数据的最低值是1.2%。即疫情后核心通胀水平出现了非常显著的系统性下降，这背后是疫情防控带来的消费低迷，使得需求端无法拉动价格。 这一状况在下半年也难以出现改观。一方面，七八月份国内疫情的局部反弹反映出当前疫情防控的难度远大于前两年，即使防疫措施不断升级也难以稳定地将新增病例压制到两位数的水平；另一方面，7月政治局会议定调的防疫重要性较4月更强，意味着疫情防控可能更加严格。在这样的背景下，居民消费和核心通胀都