2024年11月通胀数据点评：CPI缘何显著低于市场预期？

证券研究报告|宏观点评 2024年12月09日 宏观点评 CPI缘何显著低于市场预期？ ——2024年11月通胀数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn 相关研究 《国内需求叠加产业需求，价格有望进一步趋稳——2024年10月通胀数据点评》 《国内需求叠加产业需求，PPI筑底反弹可期——2024年9月通胀数据点评》 《猪价推升CPI，PPI关注铜油钢— —2024年8月通胀数据点评》 投资要点： 核心观点：11月份CPI同比回落，PPI同比回升。CPI同比读数明显低于市场预期，PPI同比读数高于市场预期。CPI主因降温不及往年→鲜活食品价格下降，非食品方面，增产计划暂缓→能源价格同比下行、能耗征求意见→燃油小汽车价格同比上行、旅游淡季→机票价格环比下降、降温影响→冬季服饰价格上涨。PPI高频数据与PPI读数存在差异或存在两大原因：一是大宗商品高频价格指数传导至企业端可能存在时滞，此外PPI编制中抽选年主营业务收入2000万元及以上的工业企业作为调查对象，可能受到样本影响；二是期货合约收盘价亦受到近期政策会议召开时间影响，或增大拟合测算偏误。展望四季度，预计CPI仍将保持在0上 方小幅增长，国内和产业需求带动PPI修复，价格有望进一步趋稳。重点关注：1）预计年底猪价温和下跌，扰动食品同比项，气温下降叠加二次育肥出栏，供给过剩向养殖端传导是核心逻辑； 2）增产计划暂缓指向石油供应或仍将过剩，预计12月油价小幅回落，欧佩克9月下旬决定，增产计划暂缓两个月实施，在需求增长疲软而美国、圭亚那、巴西和加拿大产量迅速增长的情况下，供应或仍将过剩； 3）四季度在政策催化下，“冰雪旅游”等消费业态有望支撑核心CPI回升； 4）关注国内的需求催化（例如政策刺激+兑现等）以及产业需求的催化（例如新能源、人工智能等）带动PPI上行。 CPI环比下降，同比涨幅略有回落：11月CPI同比+0.2%，较前值回落0.1%，远低于市场预期1（+0.4%），与我们的预测较为接近（+0.1%）；环比-0.6%，较前值下降0.3%。 为何CPI同比读数明显低于市场预期？11月CPI同比+0.2%，远低于市场预期 +0.4%，与我们的预测+0.1%较为接近。财新传媒近日对14家国内外机构的调查 显示，经济学家对11月CPI同比增速的预测均值为0.4%，预测区间为0.2%至0.8%。主因市场认为：一是926一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，从而带动物价温和回升；二是人民银行发布的 《2024年第三季度中国货币政策执行报告》中对于物价的措辞也有调整，表明“温 和再通胀”或将推动：从5月和8月的“维护价格稳定、推动价格温和回升。”“维护价格稳定，温和回升。”转变为11月的“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”高频数据也指向部分农产品价格出现上 涨，例如根据农业部门的数据显示，11月份砂糖橘的价格同比+27%。但是由于11月份，全国平均气温为1961年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，即寒潮降温不及往年，因此农产品生产储运难度下降，鲜活食品价格大多不升反降。 （1）食品方面，11月食品价格环比下降2.7%，降幅超近十年同期平均水平2.5个百分点。受降温影响，主要鲜活食品价格下降，是拖累CPI环比下降的主因。11月食品项CPI同比1.0%，前值2.9%，食品项环比-2.7%，前值-1.2%。11月 份，全国平均气温为1961年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。 （2）非食品方面，11月非食品项CPI同比0.0%，前值-0.3%，非食品项环比-0.1%，前值0.0%。增产计划暂缓→能源价格同比下行、能耗征求意见→燃油小汽车价格同比上行、旅游淡季→机票价格环比下降、降温影响→冬季服饰价格上涨。能源：11月国际油价同比-10.5%（前值为-15.0%）影响，国内汽油价格同比-10.0%， 1财新传媒近日对14家国内外机构的调查，下文市场预期均指代此 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 能源价格下降3.8%，降幅比上月收窄1.3个百分点，其中汽油价格下降8.2%，主因增产计划暂缓指向石油供应或仍将过剩；汽车：部分车型新款上市，燃油小汽车价格同比+0.2%，为近9个月以来首次转涨，环比-5.5%，降幅有所收窄。燃油小汽车价格上涨或受到工信部公开征求《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》意见影响，符合该标准的燃油车保值率或提升；出行：飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%，主因旅游出行进入消费淡季影响；服装：服装价格上涨0.6%，主因冬装换季上新支撑；工业：扣除能源的工业消费品价格由上月下降0.2%转为持平，其中通信工具价格由上月下降2.1%转为上涨0.7%。 展望2025年，在CPI的结构上我们提示重点关注以下四个方面：一是预计2025年食品项受到低基数影响；二是能源项预计受到油价支撑；三是核心CPI受到居民收入预期改善影响+促消费政策支持；四是翘尾因素对CPI扰动减弱： （1）猪价继续上涨，预计猪价（平均批发价）2025年底有望升至25-30元/公斤左右。2024年年初以来猪价主要受供给减少影响，9月份仔猪价格震荡下跌，一方面是目前养殖端补栏积极性下降，另外一方面则是目前新生仔猪外销数量较多， 加之生猪存栏结构中大体重猪源占比增加，整体来看预计2024年四季度待出栏生 猪较为充足。对于2025年，我们认为猪价继续上涨但上涨空间有限，预计2025年底有望升至25-30元/公斤左右。主要有三点原因，一是供给收缩，2025年生猪出栏量由2024年4月-2025年3月能繁母猪数决定，能繁母猪存栏数减少对2025年猪价形成强有力支撑；二是季节性需求变化，猪肉需求具有一定的季节性特点，供给淡季时猪价走高，而旺季时供给端的变化对猪价有指引作用。三是政策和市场调控，政府和相关部门或会通过保供稳价措施来调控市场供需平衡，从而间接支撑猪价，因此预计2025年猪价上行，年底有望升至25-30元/公斤左右。 （2）预计2025年油价呈现“倒U”走势，Q1、Q2、Q3和Q4分别为75、80、77和74美元/桶左右。我们认为，不考虑地缘政治因素，预计2025年油价呈现“倒U”走势，中枢在75美元/桶左右，有三点原因，一是供给逻辑，根据国际能 源署预测，2025年1至10月，布伦特原油供需缺口进一步走扩，自7百万桶/天扩至-49百万桶/天，或支撑油价继续上行。但是欧佩克+此前称将“自愿减产措施”延长至2024年底，将“集体性减产措施”延长至2025年结束，此举或限制油价进一步大幅下跌，综合来看2025年油价可能出现“倒U”走势；二是需求逻辑，全球整体需求增长预期仍然相对疲软，或带动油价先上后下；三是地缘逻辑，特朗普上台后美沙关系或缓和带来石油增产带动油价下跌。 （3）预计2025年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升。其一，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间；其二，“文旅经济”和“共 享经济”持续升温，消费结构性亮点频繁出现，预计2025年文旅消费或继续升温；其三，在政策方面，若消费品以旧换新政策加码支撑汽车和家电消费，地产政策加码扩围也有助于降低对消费层面的扰动，另一方面也有助于催化新的消费业态。新消费业态和消费品以旧换新有助于提升居民消费意愿。 PPI环比由降转涨，同比降幅收窄：11月PPI同比-2.5%，较前值回升0.4%，高于市场预期（-2.8%），接近我们的预测（-2.7%）；环比0.1%，较前值上升0.2%。11月PPI同比-2.5%，前值-2.9%；环比0.1%，前值-0.1%。其中，采掘工业同比 -4.9%，前值-5.1%，环比-0.1%，前值-0.3%；原材料工业同比-2.9%，前值-4.0%，环比0.2%，前值-0.4%；加工业同比-2.7%，前值-2.9%，环比0.1%，前值0.3%。 为何PPI同比读数明显高于市场预期？11月PPI同比-2.5%，远高于市场预期-2.8%，相对接近我们的预测-2.7%。财新传媒近日对14家国内外机构的调查显示，经济学家对11月PPI同比增速的预测均值为-2.8%，预测区间为-3.0%至-2.6%。 主因市场认为：一是11月南华主要价格指数同比、环比多呈现下跌态势。11月南 华综合指数、工业品指数、农产品指数、金属指数、能化指数指数均值分别为 2528.6、3788.8、1092.2、6356.5、1824.9，较去年同期分别变动-0.9%、-5.7%、 -2.8%、-3.2%、-8.4%，较上期环比变动-0.7%、-1.3%、1.8%、-1.6%、-1.3%。； 二是根据PPI八大分项（期货合约收盘价）拟合PPI的环比为-0.6%，与PPI实际环比0.1%存在较大偏离，从具体行业层面来看，有色金属材料及电线类价格上涨11.0%与期货合约收盘价高频数据存在较大差异。整体来看，高频数据与PPI读数存在差异或存在两大原因：一是大宗商品高频价格指数传导至企业端可能存在时 滞，此外PPI编制中抽选年主营业务收入2000万元及以上的工业企业作为调查对象，可能受到样本影响；二是期货合约收盘价亦受到近期政策会议召开时间影响，或增大拟合测算偏误。 关注国内的需求催化（例如政策刺激+兑现等）以及产业需求的催化（例如新能源、人工智能等）带动PPI上行： （1）国内需求催化下，PPI中枢可能较前期有所抬升。内需渐进回升的过程里有望带动PPI回升，主要关注：1）专项债发行基本完成+资金好转+年底赶工，有望加速年底实物工作量形成，对PPI形成支撑；2）9月政治局会议强调“积极落实 政策部署，经济大省要挑大梁”，我们认为经济大省可能有增量的政策措施落地以配套中央出台的一系列促消费政策，例如涉及文旅等的地方消费券可能在选项之中。3）10月12日财政部新闻发布会指出“更加注重发挥积极财政政策逆周期调节作用，保持财政支出强度，在扩内需、促消费、惠民生等方面，我们持续发力，推动激发消费潜力、扩大有效需求。”综上来看四季度PPI中枢或回升。 （2）产业需求催化下，PPI中枢可能较前期有所抬升。据第一财经报道，OpenAl的ChatGPT每天消耗超过50万千瓦时的电力，以响应2亿个用户的请求，而美 国一个家庭平均每天的用电量约为29千瓦时。因此，人工智能和新能源电力系统之间可能存在相互需要，共同良性发展的关系。8月6日，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局联合印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》。其中有几点值得关注“加强钢铁产能产量调控、加快石化化工行业节能降碳改造、优化有色金属产能布局、严格新增有色金属及建材项目准入”，分领域和分行业的节能降碳行动预计将推动中上游供给偏紧，带动PPI回升。 风险提示：原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。 表1：11月通胀数据概览（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：11月CPI同比下行图2：11月CPI环比位于中枢下方 3 （%） 2 （%）10 5 1 0 0 -5 CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品：当月同比(右轴) 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 -1-1 2 1