公司首次覆盖报告：国内CMP材料龙头，平台化发展，前景可期

国内CMP材料龙头，平台化发展，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的CMP抛光垫的国产供应商，深度渗透国内主流晶圆厂，同时公司积极布局抛光液及清洗液等CMP材料，在国产晶圆厂积极扩产及国产替代趋势下，公司成长动力充足。我们预计2022-2024年公司可分别实现归母净利润3.93/5.43/7.44亿元，EPS 0.41/0.57/0.78元，当前股价对应PE50.5/36.5/26.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 CMP材料行业前景广阔，公司平台化布局，成长动力充足 CMP是实现集成电路制造必不可少的工艺。据TECHCET统计，2021年CMP耗材市场规模达到30亿美元，国外厂商垄断，国产替代空间大。公司平台化布局CMP材料，是国内全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的CMP抛光垫的国产供应商，深度渗透国内主流晶圆厂供应链，领先优势明显。公司抛光液及清洗液已经获得国内主流晶圆厂的吨级采购和稳定订单，将进入业绩高速增长期。公司半导体先进封装材料新品布局也在按计划推进中，前景可期。 国内柔性面板产业上游材料自主化空间广阔，公司柔性显示材料蓄势待发 未来随着曲面及折叠手机应用不断扩大，AMOLED的市场占有率将持续增加。 据CINNO Research的预测，至2025年全球柔性AMOLED基板PI浆料市场总规模将超过4亿美元，2020-2025年CAGR达31.9%。据公司公告，至2025年PSPI/TFE-INK的国内市场规模有望达到35亿元/10亿元。公司在柔性OLED显示屏幕制造用的上游材料中布局相关细分产品，初步取得领先地位，蓄势待发。 打印复印耗材市场，保持全产业链优势，稳健经营 公司是产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业。国家信息安全战略将促进打印机国产化进程，公司综合实力强、具有技术卡位和规模优势，成长动力充足。 风险提示：下游需求下滑风险，竞争加剧风险、新品研发及验证不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国内打印耗材及CMP材料龙头，重视研发，业绩高增 1.1、公司产品布局完善，业绩进入高速增长通道 鼎龙股份创立于2000年，2010年创业板上市，是国内打印耗材及CMP材料龙头，目前重点聚焦于半导体材料领域的CMP制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块业务。 图1：鼎龙股份正式成立于2000年，2010年在创业板上市 公司在深耕原有打印复印通用耗材业务的同时，重点聚焦半导体创新材料领域业务，包含半导体CMP制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块。CMP制程工艺材料包括CMP抛光垫、抛光液以及清洗液；半导体显示材料包括OLED柔性显示面板基材YPI、OLED显示用光刻胶PSPI、面板封装材料INK；先进封装材料包括临时键合胶、封装光刻胶（PSPI）以及底部填充剂（Underfill）产品；打印复印通用耗材业务公司全产业链布局，上游提供彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等打印复印耗材核心原材料，下游销售硒鼓、墨盒两大终端耗材产品，实现产业上下游的联动。 表1：公司在深耕原有打印复印通用耗材业务的同时，重点聚焦半导体创新材料领域业务 公司股权结构较为集中。据公司2022年三季报公告，朱双全持有公司14.7%股权，朱顺全持有公司14.58%股权，二人系兄弟关系，合计持股29.28%，为该公司的共同控制人。CMP抛光垫业务主要由鼎汇微电子运营，鼎泽新材料的主营产品为CMP抛光液和清洗液，柔显科技主要负责经营柔性显示材料业务，旗捷科技的主营业务为打印机耗材芯片设计研发。 图2：股权结构较为集中 公司营业收入稳定增长。公司营业收入由2017年的17亿元增加为2021年的23.56亿元，CAGR约8.5%，其中2020年营业收入显著上升的主要原因是合并报表范围增加北海绩迅、珠海天硌收入，如剔除合并报表范围因素的影响以及本部CCA及染料产品停产等因素影响，营业收入同比增长19.66%。2021年公司实现营业收入23.56亿元，同比增长29.67%，主要系公司CMP抛光垫业务较2020年大幅增长，以及打印复印通用耗材业务的稳步增长；2022Q1-Q3公司营业收入稳定增长，主要原因是CMP抛光垫业务营收同比显著增长。2020年公司归母净利润为负，主要受计提两家硒鼓厂商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加影响；2021年公司归母净利润大幅增长的主要原因是CMP抛光垫业务的利润随营收增长而大幅增加； 2022Q1-Q3公司归母净利润同比增长95.74%，主要系CMP抛光垫业务的利润大幅增长，叠加耗材板块产品毛利提升和汇率变动影响。 图3：公司营业收入稳定增长 图4：2022Q1-Q3公司归母净利润同比+95.74% 公司半导体材料占比逐渐提升。从产品来看，公司主营业务收入中半导体材料占比由2018年的不到1%提高到2022H1的19.32%。从地域来看，2021年国外收入占比为59.47%，销售产品主要为耗材终端成品。 图5：半导体材料营收占比逐年上升 图6：公司营收主要来源于国外 公司毛利率保持高位。公司毛利率一直维持在30%以上，近两年毛利率稳步提升，主要是因为公司抛光垫业务营收大幅增长并且抛光垫毛利率较高。2020年公司净利率为负，主要受计提两家硒鼓厂商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加影响。2021年净利率显著上升主要系CMP抛光垫业务的利润随营收增长而大幅增加。2022年前三季度公司净利率达到17.6%，相比2021年提升7.2pcts，主要原因一是CMP抛光垫业务的利润大幅增长，二是耗材板块整体盈利能力提升。2021年管理费用率提升主要系股权激励计划影响。 图7：毛利率维持高位，近两年净利率显著提升 图8：2021年管理费用率提升主要系股权激励计划影响 1.2、公司重视研发与知识产权布局，核心竞争力强大 公司重视技术平台建设。二十多年来利用自身人才团队的稳定、技术的积累和行业的经验打造七大技术平台：有机合成技术平台、无机非金属材料技术平台、高分子合成技术平台、物理化学技术平台、金刚石工具加工技术平台、工程装备设计技术平台、材料应用评价技术平台。技术平台将公司成功研发高端材料的技术经验运用到新项目中，构建先进的评价检测体系，解决新产品工程化的设备问题，加快了公司新产品的开发速度和应用进程。 图9：公司重视技术平台建设 公司研发人员数量不断增加，研发人员数量占比一直维持20%以上。公司坚持材料技术创新与人才团队培养同步，已建立稳定的核心技术人才团队，培养并储备了一批既懂材料又懂应用的专业人才团队。公司也在积极扩充技术人才团队，近三年研发人员的数量及占比逐年增长，现已占公司总人数的25%以上。公司拥有高效的“老带新”成长环境、完善的人才培养机制和专业化的研发平台。 图10：公司研发人员数量占比一直维持20%以上 公司重视技术创新，近几年持续加大研发投入。2021年公司研发支出达到2.84亿，同比增长超过50%。上海新阳主营业务为电镀液及清洗液，安集科技主营业务为抛光液，与公司存在一定竞争关系，公司的研发支出水平在行业中处于上游。 图11：2021年公司研发支出同比增长超过50% 图12：公司的研发支出水平在行业中处于上游（亿元） 公司积极推进各项业务的研发，各项目目前进展较为顺利。其中：CMP抛光垫产品持续稳步增长，销量和市场占有率进一步提升，国内市场进口替代国产供应商的领先优势进一步巩固；CMP抛光液产品开发验证全面推进，重点产品进入订单采购阶段；CMP铜制程清洗液产品开启规模化销售，其他制程清洗液产品持续推进客户端验证；半导体先进封装材料研发进度符合公司预期，上游原材料配套开发与产业化建设同步进行；柔性显示基材YPI产品销售持续增长，PSPI、INK项目市场客户端相关工作有序推进。同时，在打印复印通用耗材业务上，公司持续开展降本增效、费用控制、应收存货管理等重点工作，加强耗材板块的专利研发力量，强化全产业链竞争力。 表2：公司积极推进各项业务的研发，各项目目前进展较为顺利 公司坚持材料技术的进步与知识产权建设同步，拥有完善的知识产权布局。截至2022年6月30日，公司拥有已获得授权的专利740项，其中拥有外观设计专利69项、实用新型专利420项、发明专利251项，拥有软件著作权与集成电路布图设计103项。另外，公司在2022年上半年完成了TFE-INK的中国专利不侵权报告、CMP抛光垫的中国台湾专利不侵权报告，并同步开展YPI、PSPI、TFE-INK的海外专利不侵权报告的编写，为公司相关新材料产品的市场推广做好专利预警工作，排除专利风险，并为后续的客户导入打下基础。在打印复印通用耗材产品的专利布局方面，公司部分硒鼓产品成功在美国海关备案，墨盒业务子公司北海绩迅通过了知识产权管理体系认证，进一步加强了公司耗材板块专利实力。 图13：公司知识产权布局完善 2、CMP材料行业前景广阔，公司平台化布局，成长动力充足 2.1、CMP是实现集成电路制造必不可少的工艺，国产替代空间大 化学机械抛光（Chemical Mechanical Polishing）指利用化学腐蚀与机械力的共同作用对硅晶片或者其他衬底进行抛光的一种表面平坦化处理的方法。随着芯片尺寸不断减小，其面型精度要求也越来越高，CMP是目前可以提供全局平面化的技术。 工作原理是首先让研磨液填充在研磨垫的空隙中，圆片在研磨头带动下高速旋转，与研磨垫和研磨液中的研磨颗粒发生作用，同时需要控制研磨头下压力等其他参数，含有氧化剂、络合剂的抛光液先与样品表面产生化学反应，生成一层较软的钝化层，再通过磨粒与抛光垫对钝化层进行机械去除。 图14：CMP化学机械抛光用于表面平坦化 图15：化学机械抛光利用化学腐蚀与机械力的共同作用进行抛光 CMP在集成电路产业链中硅片制造、前道、后道均有应用。在此过程中，CMP是芯片制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺，在硅片制造、集成电路制造、封装等三大领域均有CMP设备应用场景。 图16：CMP在集成电路产业链中硅片制造、前道、后道均有应用 集成电路制造是CMP设备应用最主要的场景。由于目前的集成电路元件普遍采用多层立体布线，集成电路制造的前道工艺环节要进行多次循环。如果将芯片制造过程比作建造高层楼房，每搭建一层楼都需要让楼层足够平坦齐整，才能在其上方继续搭建另一层，否则楼面就会高低不平，影响整体性能和可靠性。CMP是在芯片制造制程和工艺演进到一定程度、摩尔定律因没有合适的抛光工艺无法继续推进之时才诞生的一项新技术。自从1988年IBM公司将CMP技术应用，集成电路制造工艺就逐渐对CMP技术产生了越来越强烈的依赖，主要是由于器件特征尺寸（CD）微细化，以及技术升级引入的多层布线和一些新型材料的出现。 图17：集成电路制造中CMP作用非常重要 按照抛光材料的分类，CMP主要应用领域包括衬底、介质和金属抛光。具体包括Oxide（氧化物），SiN（氮化硅），Poly（多晶硅），Cu（铜），Al（铝）等CMP制程。 CMP制程的性能评价指标主要有抛光速率、抛光均匀性、平坦度和表面缺陷，影响因素主要包括抛光设备、抛光工艺参数、抛光液和抛光垫等。 图18：CMP需要抛光多种材料 CMP耗材中，抛光垫和抛光液价值最高。据SEMI统计，抛光液、抛光垫分别占抛光材料成本的49%、33%，其他抛光材料还包括钻石碟、清洗液等。抛光材料占晶圆制造材料市场7.1%。 图19：抛光材料中，抛光液和抛光垫占比较高 图20：抛光材料占晶圆制造材料市场7.1% 全球半导体材料市场规模稳定增长，中国半导体材料市场增速高于全球。据SEMI统计，2021年全球半导体材料销售额达643亿美元，同比增长15.9%，2016-2021年CAGR达8.5%，预计2022年全球半导体材料销售额将达698亿美元，同比增长8.6%。据SEMI统计，中国半导体材料市场规模由2016