【中泰策略】市场反弹的结构或如何切换？

我们于4月26日市场恐慌时发布《“两大拐点”渐至，逢低布局“跌出来的机会”》，强调“要积极逢低布局反弹行情的机会”，同时强调反弹的“一波三折”，赚钱效应和持续时间或比三月中旬更好。当前上证指数反弹近10%，近期放松政策密集出台，市场反弹或仍将延续，但后续结构与方向或迎来变化。 （一）美联储加息缩表持续超预期，成长股估值仍或受制约 美联储鹰派表述持续超预期，或为制约成长股估值核心因素。近期美债收益率下行一定程度上反映了市场对明年美国经济可能衰退的担忧，不少投资者认为，海外因素即将反转。但事实上，决定美联储的鹰派表述持续超期的真正焦点在于通胀而非美债收益率反映的明年美国经济预期。4月美国CPI同比8.3%继续超市场预期，目前通胀居高难下，美联储的当务之急仍是通过维持鹰派政策立场强化对通胀预期的引导。地缘动荡长期化推升通胀后，美联储鹰派或将更加鹰派。在美股、美国经济、通胀出现大幅下滑前，美联储鹰派表述大概率将持续超预期。因此，我们认为今年制约成长股估值的核心因素在于美联储加息缩表不断超预期 地缘动荡下大宗商品持续高位，美联储加息缩表或不断超预期。地缘冲突使得原油价格持续高位震荡，进而使得美国国内通胀居高不下，美联储加息缩表将持续超越市场预期，同时伴随美联储加息和地缘冲突，全球资本回流美股，使得美股又是相对其他市场而言安全性较高，这一逻辑循环是今年海外市场判断的基础。 （二）高频常态化核酸检测“破局”，疫情对经济扰动缓解 常态化核酸检测下，奥米克戎对我国经济冲击有所缓解。4月下旬以来，全国各地每日新增散发病例出现稳步下行，且伴随物流数据等显著回升，其驱动因素在于一、二线城市每日新增占比的显著下降，而背后的原因则是重点城市普遍开始采取的高频常态化核酸检测。这或许意味着，奥密克戎对我国经济的冲击将由无序的不可控阶段（多地长期封控）转为可控的常态化阶段。 这将对我国下半年经济、供应链的恢复产生重要影响。 综合国内疫情动态来看，高频常态化核酸检测对疫情防控的利好，将提升社会对清零政策战胜奥米克戎的信心和有序实现复工复产的预期。同时，这种疫情动态对市场风险偏好的扰动也会随之“告一段落”。伴随国内疫情逐渐向好，市场对复工复产预期抬升，我们认为，相关疫情受损的行业或迎来阶段性的估值修复。 （三）有定力的放松，全年稳增长目标不变 当前政策上的放松仍是“有定力的宽松”，且以货币政策超预期为主。这种有“定力的宽松”是中央经济工作会议、政治局会议和求是杂志最新文章《正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题》所一再定调的，所谓框架内的宽松，指的是：坚持动态清零、房住不炒、政府债务限制、资本“红绿灯”等既定原则不变下的宽松。这种宽松是支撑市场反弹至今的基础，在地产，基建，消费领域均有所体现。 反弹仍在延续，但结构会发生切换。按照“有定力的宽松”这一逻辑，结合国务院“5月底前政策应出尽出”的要求，我们判断：下周国常会一揽子刺激方案出炉或是政策的高点，其后，6月中上旬公布的5月社融数据在专项债提前下，或将类似1、3月社融数据显著超市场预期。 （四）投资建议 当前在成长股整体经历了30%左右的反弹幅度，国常会刺激计划叠加5月社融超预期将成为接下来的市场重点，因此，我们维持“一波三折”的反弹延续观点不变，但当前时点不宜追高，要把握“跌下来的机会”。无论是攻守角度：地产、基建为代表的稳增长板块和核酸检测等疫情板块都将是值得关注的配臵方向。 1）地产、基建等稳增长板块； 2）居民囤货需求相关且受益地缘冲突下，全球粮价上涨的必选消费与农业是消费品当中值得关注的方向； 3）常态化核酸检测下核酸检测、特效药、新型疫苗相关的疫情类品种下半年的财政投入、流程推进与需求都将持续超预期 风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，国内Omicron疫情超预期爆发，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况 正如我们在4月26日报告《“两大拐点”渐至，逢低布局“跌出来的机会”》中所强调的：此时是市场恐慌时刻，不宜过度悲观、过度恐慌，如果市场再次持续调整，要积极逢低布局反弹行情的机会。同时我们强调这仍是“一波三折”的反弹而非反转。市场反弹至今接近1个月时间，上证指数反弹幅度接近10%，叠加5年期LPR降息15bp，如何评估当前政策效力与重要关口下的市场呢？又有哪些投资机会值得布局呢？我们将从多维度进行解读。 一、美联储加息缩表持续超预期，成长股估值仍或受制约 美联储鹰派表述持续超预期，或为制约成长股估值核心因素。近期美债收益率下行一定程度上反映了市场对明年美国经济可能衰退的担忧，不少投资者据此认为，海外因素即将反转。但事实上，决定美联储的鹰派表述持续超预期的真正焦点在于通胀而非美债收益率反映的明年美国经济预期。 4月美国CPI同比8.3%继续超市场预期，目前通胀居高难下，美联储的当务之急仍是通过维持鹰派政策立场强化对通胀预期的引导。由于当前控制通胀是决定拜登政治生涯的最重要经济因素，地缘动荡长期化推升通胀后，美联储鹰派或将 更加鹰派。在美股、美国经济、通胀出现大幅下滑前，美联储鹰派表述大概率将持续超预期。因此，我们认为今年制约成长股估值的核心因素在于美联储加息缩表不断超预期。 地缘动荡下大宗商品持续高位，美联储加息缩表或不断超预期。正如我们在年初2022年度策略《水往何处流》中指出，在中期选举临近，拜登政治压力越来越大的大背景下，美联储今年的首要目标在于控制通胀而非聚焦经济预期和资本市场。地缘冲突使得原油价格持续高位震荡，进而使得美国国内通胀居高不下，美联储加息缩表将持续超越市场预期，同时伴随美联储加息和地缘冲突，全球资本回流美股，使得美股又是相对其他市场而言安全性较高，这一逻辑循环是今年海外市场判断的基础。 二、高频常态化核酸检测“破局”，疫情对经济扰动缓解 常态化核酸检测下，奥米克戎对我国经济冲击有所缓解。通过跟踪全国各地疫情高频数据并进行详细拆分之后，我们发现了一个令人欣喜的迹象：4月下旬以来，全国各地每日新增散发病例出现稳步下行，且伴随物流数据等显著回升，其驱动因素在于一、二线城市每日新增占比的显著下降，而背后的原因则是重点城市普遍开始采取的高频常态化核酸检测。这或许意味着，奥密克戎对我国经济的冲击将由无序的不可控阶段（多地长期封控）转为可控的常态化阶段。这将对我国下半年经济、供应链的恢复产生重要影响，这种“常态化核酸检测下的复工复产”也或将成为资本市场下半年最重要的主线。 重点城市高频全员的常态化核酸检测确实对于奥密克戎可以起到较好的防控效果，且可以显著减少严格封控等措施使用的频率，进而减少对经济生产活动层面的冲击。通过对4月底以来全国每日新增散发疫情的观察和数据的拆解，我们发现一、二线城市新增散发病例之所以在4月底5月初出现这种变化，与各主要一、二线城市普遍开始采用全员高频常态化检测的措施高度相关。 图表3：高频常态化核酸检测下，一、二线城市每日新增确诊人数明显下行 综合国内疫情动态来看，高频常态化核酸检测对疫情防控的利好，将提升社会对清零政策战胜奥米克戎的信心和有序实现复工复产的预期。同时，这种疫情动态对市场风险偏好的扰动也会随之“告一段落”。伴随国内疫情逐渐向好，市场对复工复产预期抬升，我们认为，相关疫情受损的行业或迎来阶段性的估值修复。 三、有定力的放松，全年稳增长目标不变 当前政策上的放松仍是“有定力的宽松”，且以货币政策超预期为主。 这种有“定力的宽松”是中央经济工作会议、政治局会议和求是杂志最新文章《正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题》所一再定调的，所谓框架内的宽松，指的是：坚持动态清零、房住不炒、政府债务限制、资本“红绿灯”等既定原则不变下的宽松。这种宽松是支撑市场反弹至今的基础，我们将从多个角度去解读其能否实现市场所预期的扭转经济趋势的效果呢？ 1）地产：当前地产压力的核心在于销售端居民收入预期，2015年类似情形下，采取的办法在于棚改货币化的经济补贴，但当前“房住不炒”原则下或难以实现； 2）基建：当前的基建的放松仍以四季度和明年专项债进一步前臵至 二、三季度为主，类似2008年中央新增举债4万亿等举措目前或很难复制。 3）消费：与地产类似，消费的核心压力在于过去3年疫情对于居民收入和现金流的影响，诸多经济学家呼吁给居民企业发放补贴解决，综合考虑了当下国情和《求是》最新定调:促进共同富裕，不能搞“福利主义”那一套，此项措施或也很难看到。 反弹仍在延续，但结构会发生切换。按照“有定力的宽松”这一逻辑，结合国务院“5月底前政策应出尽出”的要求，我们判断：下周国常会一揽子刺激方案出炉或是政策的高点，其后，6月中上旬公布的5月社融数据在专项债提前下，或将类似1、3月社融数据显著超市场预期。 四、投资建议： 当前在成长股整体经历了30%左右的反弹幅度，国常会刺激计划叠加5月社融超预期将成为接下来的市场重点，因此，我们维持“一波三折”的反弹延续观点不变，但当前时点不宜追高，要把握“跌下来的机会”。无论是攻守角度：地产、基建为代表的稳增长板块和核酸检测等疫情板块都将是值得关注的配臵方向。 1）地产、基建等稳增长板块； 2）居民囤货需求相关且受益地缘冲突下，全球粮价上涨的必选消费与农业是消费品当中值得关注的方向； 3）常态化核酸检测下核酸检测、特效药、新型疫苗相关的疫情类品种下半年的财政投入、流程推进与需求都将持续超预期 风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，国内Omicron疫情超预期爆发，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况