可转债周策略：如何看待节前反弹行情的结构和持续性

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 如何看待节前反弹行情的结构和持续性 可转债周策略 2024年2月18日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr＠tebon.com.cn 1.《转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路》，2024.2.8 2.《稳中求胜，待春来》， 2024.2.2 3.《四季度公募基金增配了哪些转债》，2024.1.28 投资要点： 如何看待节前反弹行情的结构和持续性 3.《7月中央政治局会议后，下半 年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 节前股票市场和转债市场形成明显的上涨行情，从行业/个券结构的角度，煤炭、交通运输、食品饮料、电力设备、美容护理、电子等行业转债估值上升较为明显，意味着这些行业的转债可能更受到投资者的热捧，银行、非银金融、通信、石油石化等行业在上涨行情下转债估值相对钝化。从个券的维度，煤炭行业中估值上升明显的个券主要为淮22、平煤、美锦等，交运行业主要为嘉诚、宏川、韵达、长久等，食品饮料主要为华统、李子、新乳等，电力设备主要为凯中、杭电、天奈等，电子中主要为福立、华特、利德等。从评级的维度，我们观察到估值上升的个券主要为AA+和AA评级，高评级转债估值上升的比例相对低评级高，因此本轮增量资金的来源可能主要为偏好高评级转债的机构投资者。 12月以来，在股票指数调整的趋势中出现三次反弹行情，分别是23年12月25日-29日，24年1月22日-26日，2月5日-8日。若我们将本次反弹的力度与之前两轮相比以判断持续性，从股指涨幅和成交额的角度，本轮反弹股指涨幅明显高于之前两轮，并且日均成交额同样相比之前两轮要高，体现股票投资者的做多热情或比之前要强，从风格来看，本轮反弹以中证1000为代表的小盘股的反弹力度相对更强。 中证转债指数涨幅并未明显高于第一轮反弹；从分平价区间转债估值变动的角度，本轮中高平价区间的转债估值反弹力度更强，但债性区间的转债估值变动相对钝化；我们认为本轮转债投资者可能相对股票投资者更为保守。节后宏观流动性预计仍将维持相对宽松，前期的反弹有望拉动投资者风险偏好回升，我们认为这轮反弹持续性或强于之前两轮，从转债的角度建议投资者关注债底保护强，估值更有性价比的中低平价转债，可着重挖掘电子、煤炭、食品饮料等行业的标的。 可转债周策略 在慢复苏的背景下，投资者对标的的关注点可能从盈利弹性和成长空间向竞争壁垒、现金流稳定性、股息率等因素切换，我们认为央国企板块、高股息板块有望迎来估值重塑。部分轻工制造、家用电器相关的标的可能受益于海外需求复苏，中国出口增速回暖的利好催化；中国半导体产业链或受益于全球半导体周期的上行，叠加国产替代和AI产业化的产业趋势，24年部分赛道和标的的业绩有望超预期。 当前大部分转债正股经过前期的调整，转债价格更接近债底，因此若行情反复当前转债资产的调整幅度更可控，因此转债当前或是更适合左侧介入权益市场的品种；从结构来看，建议关注部分信用风险可控的中小市值的债性转债，这类标的市值弹性高，在债底给予的下行保护下投资性价比较强。 风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.如何看待节前反弹行情的结构和持续性4 2.近期转债策略6 3.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：转债行业估值变动的结构4 图2：转债评级估值变动的结构5 图3：近3次反弹比较5 图4：近3次估值变动结构比较5 图5：宽基指数涨跌幅（单位：%）7 图6：行业指数涨跌幅（单位：%）7 图7：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%）7 图8：转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标历史走势7 图9：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）8 图10：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）8 图11：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数8 图12：可转债周度成交金额走势（单位：亿元）9 图13：本周行业估值指数及对应分位数9 图14：周度行业估值指数变化9 图15：下周转债上市情况10 图16：上市进度—近期证监会核准公告10 图17：上市进度—近期过发审会公告10 1.如何看待节前反弹行情的结构和持续性 节前股票市场和转债市场形成明显的上涨行情，从行业/个券结构的角度，煤炭、交通运输、食品饮料、电力设备、美容护理、电子等行业转债估值上升较为明显，意味着这些行业的转债可能更受到投资者的热捧，银行、非银金融、通信、石油石化等行业在上涨行情下转债估值相对钝化。从个券的维度，煤炭行业中估值上升明显的个券主要为淮22、平煤、美锦等，交运行业主要为嘉诚、宏川、韵达、长久等，食品饮料主要为华统、李子、新乳等，电力设备主要为凯中、杭电、天奈等，电子中主要为福立、华特、利德等。 从评级的维度，我们观察到估值上升的个券主要为AA+和AA评级，高评级转债估值上升的比例相对低评级高，因此本轮增量资金的来源可能主要为偏好高评级转债的机构投资者。 12月以来，在股票指数调整的趋势中出现三次反弹行情，分别是23年12月25日-29日，24年1月22日-26日，2月5日-8日。若我们将本次反弹的力度与之前两轮相比以判断持续性，从股指涨幅和成交额的角度，本轮反弹股指涨幅明显高于之前两轮，并且日均成交额同样相比之前两轮要高，体现股票投资者的做多热情或比之前要强，从风格来看，本轮反弹以中证1000为代表的小盘股的反弹力度相对更强。 中证转债指数涨幅并未明显高于第一轮反弹；从分平价区间转债估值变动的角度，本轮中高平价区间的转债估值反弹力度更强，但债性区间的转债估值变动相对钝化；我们认为本轮转债投资者可能相对股票投资者更为保守。 节后宏观流动性预计仍将维持相对宽松，前期的反弹有望拉动投资者风险偏好回升，我们认为这轮反弹持续性或强于之前两轮，从转债的角度建议投资者关注债底保护强，估值更有性价比的中低平价转债，可着重挖掘电子、煤炭、食品饮料等行业的标的。 图1：转债行业估值变动的结构 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：转债评级估值变动的结构 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：近3次反弹行情股票指数涨跌幅和成交额比较 资料来源：Wind，德邦研究所（区间涨跌幅单位为%，日均成交额单位为亿元） 图4：近3次反弹行情各平价区间转债价格中位数（估值）变动比较 资料来源：Wind，德邦研究所（纵坐标单位：元） 2.近期转债策略 节前股票指数普涨，中证转债涨跌幅为1.37%；医药生物、国防军工、美容护理等板块涨幅靠前。各平价区间价格中位数有所回暖，转债交易额有所回升；用估值指数测算的行业估值变动的角度，美容护理、食品饮料、交通运输等行业估值上升幅度靠前。 在慢复苏的背景下，投资者对标的的关注点可能从盈利弹性和成长空间向竞争壁垒、现金流稳定性、股息率等因素切换，我们认为央国企板块、高股息板块有望迎来估值重塑。部分轻工制造、家用电器相关的标的可能受益于海外需求复苏，中国出口增速回暖的利好催化；中国半导体产业链或受益于全球半导体周期的上行，叠加国产替代和AI产业化的产业趋势，24年部分赛道和标的的业绩有望超预期。 建议关注的细分赛道和转债标的：（1）央企背景的转债标的，如北方、国投、本钢等转债标的；（2）光刻胶、服务器相关的电子、通信细分，建议关注烽火、永鼎、华正、东材等标的；（3）煤炭、有色金属等行业，建议关注淮22、亚科等标的；（4）汽零板块中机器人、智能驾驶等细分环节，建议关注会通、联创、拓普等标的；（5）出口链相关细分环节，建议关注科思、奥佳、中宠等标的。 我们认为本轮股票市场反弹的力度和持续性或强于之前，而当前大部分转债正股经过前期的调整，转债价格更接近债底，因此若行情反复当前转债资产的调整幅度更可控，因此转债当前或是更适合左侧介入权益市场的品种；从结构来看，建议关注部分信用风险可控的中小市值的债性转债，这类标的市值弹性高，在债底给予的下行保护下投资性价比较强。 图5：宽基指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：行业指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%） 资料来源：Wind，德邦研究所（时间区间为2.5-2.9） 图8：转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标历史走势 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月8日） 图9：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图10：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图11：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元，本周变动（各平价区间转债价格中位数本周变动）单 位：元） 图12：可转债周度成交金额走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月9日） 图13：本周行业估值指数及对应分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（标注数字对应本周分位数） 图14：周度行业估值指数变化 资料来源：Wind，德邦研究所 图15：下周转债上市情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图16：上市进度—近期证监会核准公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月18日） 图17：上市进度—近期过发审会公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月18日） 3.风险提示 经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。 林浩睿，德邦证券研究所固定收益研究员，华东政法大学学士，华东政法大学硕士。主要从事可转债研究，擅长正股行业比较、转债估值跟踪和预判、自下而上择券。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不