黄鸡或迎景气度提升，生猪稳健发展待拐点

投资要点 业绩总结：2022年一季度公司实现营业收入145.9亿元，同比减少13.3%，归母净利润为-37.6亿元，同比减少792.4%，扣非后归母净利润为-36亿元，同比减少767.8%。 点评：公司一季度营收与利润出现同比下滑主要系生猪价格处于低位，生猪养殖行业持续亏损所致。一季度公司共计出栏生猪402.4万头同比增长91.9%，实现销售收入61.5亿元，同比减少19%，一季度出售商品鸡2.3亿羽，基本与21年Q1持平，实现销售收入66.35亿元，同比增加0.9%。公司处于谨慎性原则本期计提资产减值准备10亿元，主要是针对肉猪存货进行跌价准备，提高单季成本，若剔除该影响因素，则一季度亏损为27.6亿元。 黄羽鸡养殖稳定发展。根据中国畜牧业协会数据，2021年末在产黄羽鸡父母代存栏4047.2万套，同比下降6%，当前存栏已处于近四年的相对低位，对价格有一定的支撑作用，21年黄羽鸡养殖仍普遍亏损，21年四季度起行业去产能初见成效，另一方面2020年7月有关部门表示，将限制活禽交易和宰杀、鼓励有条件的地方推广活禽集中宰杀，逐步取消活禽交易市场，叠加饲料成本偏高等因素，散户加速退出市场，规模场稳步扩张，市场占有率不断提升。2021年公司销售肉鸡11.01亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），约占全国黄羽鸡和白羽鸡总出栏量的11%，同行业上市公司中位列第一。且公司注重研发创新，拥有专业的鸡育种公司，建立了行业内规模领先、结构合理的黄羽鸡育种基地，是国内掌握优质鸡遗传资源最多的单位之一。针对活禽交易和调运受到限制，公司继续推进禽业转型升级，加大禽业屠宰以及预制菜业务发展力度，21年公司销售的鲜品鸡销量1.5亿只，同比增长18.33%，公司累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达2.85亿只/年，全年销售预制菜产品共16,889吨。 公司盈利能力逐步修复，未来业绩有望增长。2018年爆发的非洲猪瘟对我国生猪养殖造成巨大影响，生猪价格在2019年11月前后达到41元/公斤创下历史新高。后价格于2021年起不断下跌，十月左右到达11元/公斤，最近生猪价格在14元/公斤左右；中期来看猪肉供应有保障，生猪价格仍将位于低位盘整，从能繁母猪的角度考虑，产能去化趋势明显，出清仍需时间。且淘汰过程中落后产能将优先被淘汰从而形成结构性的调整，综合考虑当前能繁母猪PSY等生产效率指标较以往有所提升的发展情况。公司生猪养殖业务受到非瘟影响主要体现在结构、出栏量以及养殖成本三方面：受非洲猪瘟病毒的影响，公司淘汰部分受病毒威胁的母猪，采用外购仔猪进行育肥销售的模式应对，2020年资产负债表生产性生物资产表明，外购金额达到51.9亿元，同比增长117倍，外购占新增的比重约为36%。公司防疫能力提升，高效能繁母猪比例增加，21年优质能繁母猪存栏在100-110万头，结构得到优化，已于2021年5月停止外购仔猪。 公司出栏量稳步回升，2020、2021年生猪出栏量分别为955万头、1321.7万头，公司出栏从非瘟影响中逐步恢复，且21年三季度后公司出栏的肉猪以自产猪苗育肥出栏为主。养殖成本端，此前因外购仔猪、防疫费用等原因，公司完全成本走高，后经努力控制逐步降低，叠加出栏量增长，盈利水平弹性大增长，公司把握行业发展趋势，多产品协同增长，进一步扩大市场占有率。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-0.25元、1.66元、2.68元，对应2023-2024年动态PE分别为12/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。 指标/年度 关键假设： 假设1：根据当前生猪价格，结合我们对于猪周期的判断以及公司盈利能力逐步修复的预期，假设2022-2024年生猪平均销售价格变化幅度为持平/18%/10%，毛利率水平为-5%/25%/26%。 假设2：当前黄羽鸡景气度提升，2022-2024年黄羽鸡出栏增速为5%/5%/5%，相应毛利水平得到提升，2022-2024年毛利率水平为20%/17%/15%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率