黄鸡或迎景气度提升，生猪业务盈利有望增强

投资要点 投资逻辑：1）四月底在产父母代黄羽鸡存栏1338万套，产能去化15%，未来随需求恢复，猪价预期回暖，黄羽鸡价格有望增长；2）公司作为养殖龙头，控本效果卓越，市占率9.2%，且积极向下游拓展业务；3）生猪板块当前产能利用率在30%左右，未来逐步提高，成本控制进一步增强，盈利能力提升。 黄羽鸡产能去化，未来随需求回复，价格景气度有望提升。从供给端看，父母代存栏当前处于低位，且雏鸡销售价格偏低。截至2022年4月24日，在产父母代黄羽鸡1338万套，周环比变动-0.1%，较2020年1575万套左右的最高水平降低15%，基本与2018年持平，低于2019、2020、2021年同期水平。雏鸡价格4月底为8.58元/套，周环比下降4.4%，低于20、21年同期，高于18、19年同期水平，主要是受到饲料端价格偏高以及当前终端亏损的影响，补栏热情不高，若未来疫情得到有效控制，整体市场需求回暖，价格反弹弹性大。从需求端看，黄羽鸡作为我国本土品种，需求具有一定的刚性，在新冠疫情得到有效控制后，黄羽鸡供需缺口将为其价格上涨提供支撑，且当前生猪价格处于相对低位对黄羽鸡价格存在一定抑制作用，未来猪价预期回暖，黄羽鸡价格有望增长。 另一方面，活禽交易和宰杀被限制，逐步关闭活禽交易市场的工作计划将对传统黄羽鸡销售模式产生影响，行业集中度进一步提升，龙头养殖企业从中收益。 立华作为黄羽鸡龙头养殖企业之一，控本效果行业领先，积极开拓冰鲜业务。 公司作为我国第二大黄羽鸡养殖企业，2021年出栏黄羽鸡3.7亿羽，占全国40.4亿羽的比例进一步提升为9.2%。公司拥有选址优势，子公司广泛分布在江苏、浙江、安徽、广东、河南、山东、四川、湖南等地，具体定位一般临近粮食产区，方便销售并获取饲料，控制原料成本。控本方面，公司除选址外，密切关注大宗商品价格变动、积极拍卖政府储备粮；针对玉米原料价格上升的情况，科学调整饲料酶制剂酶谱；养殖技术方面加强多层笼养和高密度平养下的畜禽舍，基于发酵饲料建设健康养殖模式。公司加快下游屠宰冰鲜业务布局，2021年公司销售冰鲜鸡及冻品2.2万吨，同比增长0.7%，加快线上、线下销售渠道拓展，线上积极与盒马鲜生等电商平台建立合作，加快市场开发和平台构建。规划2025年完成黄羽鸡出栏量的50%的屠宰产能，预计2022年完成4000-5000万产能建设，主要用于满足长三角、珠三角地区的需求。 生猪价格预期回暖，公司产能利用率有望提升，成本或将下降，板块盈利水平增强。当前生猪养殖仍处于产能去化阶段截至2022年3月全国能繁母猪存栏量4185万头，环比减少2%，当前生猪价格在15元/公斤左右，养殖行业仍普遍亏损，产能将进一步去化，未来生猪价格预期回暖。2011年公司开始布局生猪养殖行业，2021年销售商品肉猪41.3万头，同比上升124%。按照公司年报中生猪养殖板块成本除以当年出栏量对于头均成本进行粗略估计，21年公司该指标水平为2804.6元，生猪养殖龙头企业牧原股份该项指标为1538.7元，由此可见公司养殖成本仍有较高的提升空间。截至21年6月公司已建成生猪养殖139万的产能，根据21年出栏41.3万头，产能利用率尚为30%左右，公司处于对周期的考虑，稳健进行出栏扩张，未来产能利用率提升，相应折旧摊销均将降低，成本进一步降低叠加售价回升，整体公司业绩有望增长。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.88元、2.57元、3.45元，22-24年对应动态PE分别为16X/12X/9X。参考同行业2023年平均PE11倍，考虑到公司控本能力强，生猪养殖业绩弹性高，适当溢价予以公司2023年15倍PE，维持“买入”评级，给予目标价38.55元。 风险提示：公司产能扩张不及预期；养殖端出现疫情；产品销售不及预期等。 指标/年度 1公司概况：高科技规模养殖企业 江苏立华牧业股份有限公司成立于1997年6月，主要从事黄羽肉鸡的养殖、屠宰加工以及商品肉猪以及肉鹅的养殖和销售，是一家集科研、生产、贸易于一身、以优质草鸡养殖为主导产业的一体化农业企业。公司下设全资子公司60余家，范围覆盖十二个省份，在黄羽鸡育种和养殖方面积累了丰富的行业经验，先后被评为“江苏省农业科技型企业”、“国家农业产业化重点龙头企业”，在育种领域拥有“国家肉鸡核心育种场”、“国家禽白血病净化示范场”、“国家肉鸡良种扩繁基地”；先后承担国家级、省级重点研发创新项目，是国家级农业产业化重点龙头企业。 公司主营业务结构：公司主要产品包括鸡、猪、鹅三类，2021年全年实现营业收入111.3亿元，其中三类产品收入分别为100.1/10.2/1.0亿元，分别占总收入的89.9%、9.2%、0.9%，鸡收入为主要收入来源。公司2021年全年实现毛利8.8亿元，其中鸡类产品实现毛利9.3亿元，同比增长0.93%，因生猪板块21年亏损1.3亿元左右，图示毛利结构为考虑鸡类、鹅类及其他的情况。 图1：公司2021年营收结构情况 图2：公司2021年毛利润结构情况 公司业绩状况：截至2021年末，公司实现营业收入111.3亿元，同比增加29.12%。盈利受猪价下行、饲料成本上升等因素影响，2021年公司归母净利润亏损4.0亿元，同比下降255.7%。2017-2021年公司营业收入整体稳中有升，得益于公司全产业链一体化经营模式，产品质量和成本控制方面优势明显，当前正是成本领先、高兑现能力与高弹性的黄鸡龙头布局时点，有利于公司抓住机遇快速扩张，行情向好。 图3：2016-2022Q1公司营业收入及增速 图4：2016-2022Q1公司归母净利润及增速 2黄羽鸡或迎景气度提升，优质龙头竞争优势凸显 2.1黄羽鸡产能去化，未来价格有望提高 2.1.1随疫情好转，需求迎提振 黄羽鸡作为未来我国主要肉鸡消费品种，未来需求有望进一步增加。美国USDA数据表明，2021年全球鸡肉产量达9,990万吨，较上年增加0.9%，受到新冠疫情的影响，低于2010年以来2.2%的平均增速，其中中国、美国、巴西和墨西哥鸡肉产量持续增长，美国作为第一大鸡肉生产国，2021年鸡肉产量为2,038万吨，占全球总产量的20.4%，中国产量1820万吨，占比为18.2%、巴西和欧盟位列第三、第四，分别占14.5%和10.9%。从鸡肉人均消费水平来看，中国仍有提升空间，艾格农业数据库数据表明，2021年鸡肉人均消费为13.6千克/人，比上年增长1.8%左右，与美国50kg/人的水平仍有差距，而饮食习惯相对接近的日本人均消费水平为23千克/人，鸡肉作为优质蛋白质，从长期角度来看需求量有望提升。 黄羽鸡作为中国自主培育的肉鸡种类，品种繁多、生长周期长，同时价格相对较高，但其肉质口感鲜美，更适合中国传统的烹调习惯，因此在中国市场占有率高。根据中国畜牧业协会数据，2021年白羽肉鸡、黄羽种鸡、肉杂鸡分别占肉鸡出栏总量的52.2%、32.3%和15.5%，出栏量分别为65.3亿羽、40.4亿羽和19.4亿羽。 图5：2014-2021年黄羽鸡出栏量（亿羽） 图6：2021年肉鸡出栏结构 从历史情况来看，在突发疫情的影响下，黄羽鸡需求恢复速度较快。以禽流感为例，2013年3月底在上海和安徽首次发现H7N9型禽流感病毒，截止当年5月底，共有131人确诊，37人死亡，病例分布于北京、上海、江苏、浙江、安徽等地。2013年立华股份与温氏股份的营业净利润分别为-2.4亿元、6.1亿元，同比增长-427.0%、5.5%，销售毛利率分别为-1.7%、7.0%。禽流感对于当年盈利情况影响较大。而2014年，两家公司净利润都回到正常水平3.5亿元、28.8亿元，扭亏为盈，实现同比增长248.4%、26.6%。 2017年又一次出现禽流感，1月1日黔南州出现H7N9禽流感病毒阳性，随后病例在我国多地出现，包括四川、贵州、安徽、上海等地，截至当年五月，感染人数近600人，死亡人数近170人，后随气温上升及防控措施的实施，感染人数降低。两家公司作为黄羽鸡养殖龙头企业，整体营业收入、毛利率虽受影响，但恢复也较快。立华2019年2月上市，2017年并未披露半年报，从温氏2017年年报与半年报情况来看，半年度肉鸡类养殖营收62亿元，同比减少26.4%，毛利率-21.6%，而从全年角度来肉鸡养殖实现营收175.6亿元，同比减少8.7%，毛利率恢复正值11.2%，同比微增0.2个百分点。立华历史财务数据亦表明鸡类养殖业务营业净利润9.2亿元，同比增长29.6%。结合最近两次抗击禽流感的经验，整体观测，当发生疫情时，市场需求量降低，企业当期受到影响，但如防控得当，短期内需求会上升恢复至正常水平，从而改善公司盈利状况。 未来随新冠疫情得到有效控制，黄羽鸡需求亦将提升。2019年低开始出现的新冠疫情造成史无前例的影响，根据WHO数据，截至2022年4月28日，全球共计确诊5亿患者，619万人因新冠病毒离世，全球经济亦受到猛烈冲击，21年10月国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展望报告》表明2020年世界经济同比深度下滑3.1%，国内整体消费亦受到影响，2022年4月30日国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，指出“消费是最终需求，是畅通国内大循环的关键环节和重要引擎，对经济具有持久拉动力”，今年“着力稳住消费基本盘”是“稳增长”的重要一环；《意见》中提出了五个方向二十项举措，其中针对疫情纾困，保供稳价、消费创新、促进文旅、挖掘县乡消费等方面都提出了具体的要求。在经济复苏以及消费逐步恢复的发展趋势下，黄羽肉鸡作为我国主要鸡肉消费产品，家庭消费的刚性特征决定了其需求量的稳定性，初步预计将迅速回到同期水平。 图7：2015-2021立华股份肉鸡养殖毛利 图8：2015-2021温氏股份肉鸡养殖毛利 2.1.2产能持续去化，或迎价格拐点 黄羽鸡为我国本土种源，具有较强的地域性特征。从养殖周期来看，曾祖代/祖代/父母代种鸡生长期为22周、产蛋期持续38周，孵化需3周左右。祖代鸡自补栏后第23周开始产蛋，孵化约需3周时间，第26周可得到第一代父母代雏鸡，父母代同理得商品代雏鸡。 按照生长速度以及出栏的时间，黄羽鸡可划分为快速鸡、中速鸡、慢速鸡。快速鸡平均出栏日龄53天，养殖成本较低，肉质色泽、风味及口感方面较白羽鸡更具优势；中速鸡生长速度、肉质介于快速鸡和慢速鸡之间，平均出栏日龄80天，屠宰后皮肤光亮比较美观，且经冰鲜处理后口感下降程度较低；慢速鸡出栏日龄需要95天及以上，生长模式以放养为主，肉质最优价格也更高。 图9：黄羽鸡生产周期 祖代黄羽鸡整体产能相对稳定。2018年年初在产祖代黄羽鸡存栏125万套左右，为近年来低点，2020年5月左右达到160万套的高点。周环比波动幅度最值为正负5%，平均一般维持在正负2%左右。后备祖代存栏量2018年至今，偶尔出现波动，波动区间在100万-120万套之间，曾再2021年9月中旬出现148.9万套的较高水平，后恢复至正常水平。根据中国畜牧业协会数据，截至2022年4月24日，在产祖代黄羽鸡143.5万套，周环比变动0.8%，后备祖代存栏103.7万套，周环比-1.1%，三月中旬在产祖代种鸡数量明显提升，整体微高于2018、2019年存栏，低于2020、2021年水平。 图10：在产祖代黄羽鸡存栏量（单位：套） 图11：2018年至今在产祖代黄羽鸡周环比变动情况 从父母代存栏量看，当前处于低位，且雏鸡售价偏低。2018、2019年在产父母代存栏量呈平缓上升，2020年下半年开始出现去产能趋势。2018年年初在产父母代存栏量1236万套左右，属于全年最低水平，后持续上升，2020年3月底产能达到1575万套左右，后开始出现去产能趋势，2021年年初在产父母代种鸡存栏1465万套，2021年底该指标为1376万套，全年产能去化6%左右。截至2022年4月24日，在产父母代黄羽鸡1338万套，周环比变动-0.1%，较2020