黄鸡业务稳健增长，生猪业务持续发力

立华股份（300761） 首次覆盖 黄鸡业务稳健增长，生猪业务持续发力 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 报告日期： 2024-10-25 收盘价（元） 21.78 近12个月最高/最低（元） 26.80/15.75 总股本（百万股） 828 流通股本（百万股） 605 流通股比例（%） 73.09 总市值（亿元） 180 流通市值（亿元） 132 黄羽鸡业务稳健增长，育种领域深耕细作 公司是黄羽肉鸡养殖龙头企业，养殖规模位处全国第二，2023年公司销售肉鸡约占同期全国黄羽肉鸡出栏量12.71%。黄羽鸡业务稳健增长：2018-2023年公司黄羽鸡销量从2.61亿羽上升至4.57亿羽，年复合增长率11.8%，2024年1-9月销量3.76亿羽，同比增长12.1%；2018-2023年公司黄羽鸡合作农户数量从5120户上升至6750户，年复合增长率5.7%，2024年6月进一步上升至6909户，同比增长4.1%；2018-2023年黄羽肉鸡生产性生物资产期末账面价值从1.20亿元上升至2.58亿元，年复合增长率16.5%，2024年6月进一步上升至2.77亿元，同比增长 公司价格与沪深300走势比较 % % % 10/23 % 1/24 4/247/24 75% 51 28 4 -20 立华股份沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 16.1%。黄羽肉鸡品种多样，消费区域特征非常明显，为满足各个区域对不同品种优质黄羽肉鸡的需求，公司在育种领域持续加大投入，在江苏金坛、广西柳州、江苏扬州分别建立三家育种基地；由于各家公司的黄羽鸡销售品种差异大，销售价格、销售成本及盈利能力天然存在差异。 生猪业务快速增长，养殖成本稳步下行 公司养猪产能布局为江苏、安徽以及山东等地，靠近传统生猪高价位消费市场，已建成生猪产能约180万头。公司生猪业务快速增长：2018-2023 年肉猪出栏量从38.0万头上升至85.5万头，年复合增长率17.6%，2024年1-9月肉猪出栏量79.2万头，同比增长35.4%；2018-2023年生猪合作农户数量从151户上升至250户，年复合增长率10.6%，2024年6月进一步上升至282户，同比增长81.9%；2018-2023年种猪生产性生物资产期末账面价值从0.49亿元上升至2.0亿元，年复合增长率32.8%， 2024年6月进一步上升至2.45亿元，同比增长10.4%。2024年以来，公司生猪养殖成本稳步下行；从上市猪企角度看，2024年以来，神农、牧原、温氏的完全成本始终处于第一梯队，公司处于中等水平。 Q3归母净利5.86亿元，畜禽成本稳步下降 2024年1-9月，公司实现营业收入126.8亿元，同比增长13.7%，归母净利润11.61亿元，同比增长507.7%。分季度看，2024Q1、Q2、Q3公司分别实现归母净利润0.8亿元、4.95亿元、5.86亿元。分板块看，Q3公司黄羽鸡业务实现盈利近4亿元，毛鸡完全成本环比降至5.9元/斤以内；Q3生猪业务实现盈利逾2亿元，生猪养殖完全成本环比降至 14.6元/公斤；Q3屠宰业务亏损约0.2亿元，主要是因为产能利用率仍处于爬坡期，随着公司布局在各省的屠宰加工项目陆续投产，加工成本有望回落，公司也将推动“毛鲜联动”的业务策略，推动养殖端更好地满足市场需求，最大化协同效应。 投资建议 从行业角度看，今年以来生猪补栏积极性疲弱，从官方数据看，Q2、Q3能繁母猪存栏量环比1季末分别小幅上升1.2%、0.6%，我们预计产能恢复将持续缓慢，2025年生猪价格获得支撑；2024年第40周（9.30-10.6），黄羽在产父母代存栏1308.5万套，处于2021年以来同期低位， 2024-2025年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。 我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入177.66亿元、201.96亿元、222.09亿元，同比分别增长15.7%、13.7%、10.0%，对应归母净利润17.13亿元、21.76亿元、21.09亿元，同比分别增长491.7%、27.0%、 -3.1%，对应EPS分别为2.07元、2.63元、2.55元，给予“买入（首次）”评级。 风险提示 疫情、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 15354 17766 20196 22209 收入同比（%） 6.3% 15.7% 13.7% 10.0% 归属母公司净利润 -437 1713 2176 2109 净利润同比（%） -149.1% 491.7% 27.0% -3.1% 毛利率（%） 4.8% 16.7% 18.0% 17.0% ROE（%） -5.7% 18.7% 19.2% 15.7% 每股收益（元） -0.53 2.07 2.63 2.55 P/E — 10.58 8.33 8.59 P/B 2.26 1.98 1.60 1.35 EV/EBITDA 42.03 8.05 6.19 5.65 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1黄羽鸡业务稳健增长，育种领域深耕细作5 1.1全国第二大黄羽鸡养殖企业5 1.2黄羽鸡产业链有望获得正常盈利6 1.3黄羽鸡业务稳健增长，育种领域深耕细作7 1.3.1公司黄羽鸡业务稳步增长7 1.3.2公司育种领域深耕细作7 2生猪业务快速增长，养殖成本稳步下行9 2.1产能恢复明显偏弱，2025年猪价获支撑9 2.2生猪业务快速增长，养殖成本稳步下行11 3Q3归母净利5.86亿元，畜禽成本稳步下降13 3.1Q3实现归母净利润5.86亿元13 3.2生猪养殖完全成本稳步回落，Q3生猪业务利润约2.2亿13 3.3毛鸡完全成本环比微降，Q3肉鸡利润约4.2亿13 4盈利预测、估值及投资评级14 4.1盈利预测14 4.2投资建议15 风险提示：16 图表目录 图表1公司肉鸡产业链示意图5 图表2公司黄羽鸡养殖产能分布图5 图表3公司黄羽鸡合作养殖模式流程图6 图表4祖代黄羽肉种鸡年均存栏量，万套6 图表5父母代黄羽肉种鸡年均存栏量，万套6 图表6黄羽肉毛鸡单只平均盈利，元/只7 图表7全国部分在产父母代肉种鸡存栏量走势图，万套7 图表8公司黄羽肉鸡出栏量走势图，亿羽8 图表9黄羽肉鸡合作农户数量及走势图8 图表10黄羽肉鸡生产性生物资产期末账面价值，亿元8 图表11立华、温氏黄羽肉鸡毛利对照图，元/羽8 图表12立华、温氏黄羽肉鸡价格对照图，元/羽8 图表13立华、温氏黄羽肉鸡成本对照图，元/羽8 图表14全国黄羽毛鸡平均盈利走势图，元/公斤9 图表15立华黄羽毛鸡盈利走势对照图，元/公斤9 图表16全国中大猪存栏量同比变化图10 图表17育肥出栏存活率走势图-涌益咨询10 图表18育肥出栏存活率走势图-上海钢联10 图表19仔猪成活率走势图-上海钢联10 图表20全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-统计局，万头、%11 图表21公司生猪出栏量走势图，亿羽12 图表22生猪合作农户数量及走势图12 图表23公司种猪生产性生物资产期末账面价值及增速12 图表24公司育肥猪完全成本对照图，元/公斤12 图表25主要上市猪企2024育肥猪成本对照表，元/公斤12 图表26公司收入成本预测表14 1黄羽鸡业务稳健增长，育种领域深耕细作 1.1全国第二大黄羽鸡养殖企业 公司是黄羽肉鸡养殖龙头企业，建立了集曾祖代、祖代与父母代种鸡繁育、饲料生产、商品代黄羽肉鸡养殖与冰鲜加工等环节为一体的完整产业链。公司黄羽肉鸡养殖规模处于全国第二位，2023年公司销售肉鸡（含毛鸡、屠宰品及熟制品）4.57亿只，约占同期全国黄羽肉鸡出栏量的12.71%。 2023年末，公司在江苏、浙江、安徽、广东、河南、山东、四川、湖南、江西、 贵州、广西、云南、重庆等13个省及直辖市共设立75家控股子公司，其中一体化 养鸡子公司25家，并根据各地消费习惯提供不同品种、不同日龄的黄羽肉鸡产品。 图表1公司肉鸡产业链示意图图表2公司黄羽鸡养殖产能分布图 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司的黄羽肉鸡养殖业务采取“公司+合作社+农户”模式。在合作养殖过程中，公司严格执行“八统一”的农户管理模式，即“统一鸡场规划、统一供应苗鸡、统一供应饲料、统一免疫程序、统一操作规程、统一技术指导、统一产品回收、统一产品销售”。一方面，“八统一”的农户管理模式使公司能够进行全程监控，严格控制苗鸡、饲料、药品及疫苗等物料的使用以及养殖全过程的质量，确保食品安全；另一方面，公司能够及时调整农户养殖规模与品种，积极应对市场变化。公司通过农户结算管理等机制，确保农户获得与其养殖能力、劳动投入相匹配的养殖收入，有效激发合作农户的养殖积极性与责任心。 在“公司+合作社+农户”的养殖模式下，合作社是农户自治组织，是公司与农户沟通交流的纽带与桥梁，合作社主要负责风险基金管理、免疫及运输等辅助服务工作；由公司出资设立风险基金，所有权归合作社，以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造成的损失。公司负责品种繁育、种苗和饲料生产、药品疫苗等养殖物料采购，全程提供养鸡技术指导，并负责成品鸡回收与销售；合作农户负责提供符合要求的养殖场地、养殖设施和劳动力，合作农户接受公司委托养鸡，并同时加入与公司有合作关系的专业合作社。 图表3公司黄羽鸡合作养殖模式流程图 资料来源：wind，华安证券研究所 公司大部分商品肉鸡由批发商屠宰后通过农产品批发市场或农贸市场、商超等终端销售给消费者，一部分由公司自建屠宰厂屠宰加工成冰鲜鸡和冰冻鸡肉产品后，经下游批发商、电商、商超进行线上线下销售。公司黄羽肉鸡业务板块除传统活禽销售模式外，正在向屠宰生鲜品、冰冻加工品销售转型。公司依托江苏立华食品积累的相对成熟的冰鲜鸡生产和销售经验，在湘潭、扬州、惠州、泰安、潍坊等一体化养鸡子公司所在地布局黄羽肉鸡屠宰产能，实现对长三角、珠三角、京津冀核心区域市场的全覆盖，推动产业链纵向延伸。 1.2黄羽鸡产业链有望获得正常盈利 2020-2023年，我国祖代黄羽肉种鸡存栏处于历史较高水平，供种能力充足。由于近年来，我国黄羽肉鸡市场处于相对低迷状态，父母代种鸡存栏量持续下滑，2023年父母代黄羽肉种鸡年均存栏降至3704.2万套，同比下降5.0%，较2020年峰值下降13.9%；2024年第40周（9.30-10.6），黄羽在产父母代存栏1308.5万套，处于2021年以来同期低位，2024-2025年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。 图表4祖代黄羽肉种鸡年均存栏量，万套图表5父母代黄羽肉种鸡年均存栏量，万套 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201220132014201520162017201820192020202120222023 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：《中国禽业发展报告（2023）》，华安证券研究所资料来源：《中国禽业发展报告（2023）》，华安证券研究所 图表6黄羽肉毛鸡单只平均盈利，元/只图表7全国部分在产父母代肉种鸡存栏量走势图，万套 7 6 5 4 32.06 2 1 2011 0 -1 -2 -3 0.68 -1.66 2.92 2.09 0.51 -0.45 3.95 6.11 -1.21 0.42 2.75 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -0.11 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 2021