产能扩张收入提速，打造光伏第二成长曲线

事件：公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业收入24.15亿元，同比增长42.42%；实现归母净利润2.84亿元，同比增长22.64%；实现扣非归母净利润2.59亿元，同比增长19.66%。 点评： 营业收入超出预期，精细管理控制成本。2021年，公司原纸产品营业收入20.04亿元，同比增长41.90%，纸板产品营业收入3.01亿元，同比增长7.41%。总体毛利率15.44%，较去年的15.69%保持稳定。公司的管理费用率和销售费用率长期保持在较低比率，2021年净利率为11.78%，较2020年的13.68%下降1.90个百分点，主要系财务费用有所增加及其他收益（主要为退税等政府补助）有所减少。 2022年1-3月公司连续发布两次公告，2022年度已收到政府补助0.34亿元以上，预计2022年净利率将有所回升。 百亿产业规划布局，造纸+光伏双轮驱动。2022年1月，公司与安徽省全椒县政府签订《战略合作框架协议》，投资建设年产130万吨再生环保纸及新能源综合利用项目，大幅提升公司产能。项目总投资约105亿元，主要建设内容包括年产13 0万吨再生环保纸、生物质热电联产（年处理50万吨秸秆）、1GW分布式光伏电站运营管理和光伏产品研发和制造，预计2022年3月完成立项，5月完成土地招拍挂，动工两年内完成首期工程建设。全椒基地采用兼顾环保与经济效益的“三废一新”模式，利用废纸生产再生环保纸，利用废渣作为热电燃料，利用城市处理废水等作为生产用水，同时开展全椒全县分布式光伏电站建设。公司具备一定光伏产业经验，已建成两期共10MW光伏项目，未来将寻求与光伏头部行业开展合作，打造第二成长曲线。 主营产品供不应求，绿色造纸大势所趋。公司所处的包装纸板细分行业（主要包含箱纸板和瓦楞原纸）受益于消费升级和电子商务的快速发展，需求增长较快，根据中国造纸协会披露的数据，2020年我国瓦楞原纸生产量为2,390万吨，较上年同比增长7.66%，2007-2020CAGR为4.60%；消费量为2,776万吨，较上年同比增长16.93%，2007-2020CAGR为5.37%，供需缺口持续扩大，公司新增产能具备一定的消纳保障。另一方面，国家持续出台政策要求淘汰造纸行业落后产能，提高造纸行业准入门槛。公司作为注重环保、低碳发展的造纸企业，将充分受益于政策带来的产业结构调整。 维持“买入”评级：公司践行绿色造纸理念，主营产品市场规模大、稳定性较强，新增产能确定性高，预计公司未来业绩保持快速增长。考虑到公司新增再生纸产能布局进展以及分布式光伏项目落地节奏，我们对公司的收入和业绩进行了调整。预计2022-2024年公司营业收入分别为28.88、40.56、55.45亿元（调整前2022-2023年分别为30.94、43.31亿元），分别同比增长19.59%、40.47%、36.71%；归母净利润分别为3.92、5.27、7.21亿元（调整前2022-2023年分别为4.32、6.08亿元），分别同比增长37.75%、34.46%、36.78%；EPS分别为1.48、1.99、2.73，对应PE分别为11.98、8.91、6.52倍。 风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料及原煤价格波动的风险，环保政策变动风险，市场需求不及预期风险，新增产能投放不及预期风险。 图表1：荣晟环保财务预测