精品剧集产能扩张稳中求进，发力短剧打造第二增长曲线

投资逻辑 精品剧集头部制作方：核心优势为持续稳定产出头部内容。公司 14年成立以来深耕版权剧，通过播映权授权、内容营销、剧集IP衍生品等多元变现，发行海内外，截至1H24合计播映长剧23部，21部版权剧，近5年每年播映3-4部。据云合数据，16-23年有效播放市占率TOP20的剧集中，公司每年有1-2部上榜；豆瓣评分7分+的长剧占比近50%，是国内稀缺的稳定产出头部内容的制 港币(元)成交金额(百万元) 作方，我们认为主要原因在于行业经验16年+的核心管理团队和 内外部人才的协作，及成熟的内容制作流程。受益于长剧表现优 异，公司能实现剧集100%预售，与平台利益绑定，回款良好。长剧：1H24短期承压，瞄准精品剧扩产能，稳中求进。1）23年底公司将未来3年目标定为从年产200集进阶到年播200集；且 坚持精品剧。公司预计1H24净亏损0.5-0.55亿，主要系待播剧集延期播放。根据片单及制作进度，我们预计24年播出120集， 《半熟男女》《子夜归》《猎罪图鉴2》有望H2播出，播映集数未显著提升，但滚动开发516集，保障后续1-3年的供给。2）海外：多部版权剧发行海外，23年海外收入同增89.1%，主要受益于《一念关山》等成功发行。24年片单的70%+将发行海外，《三十而已》泰版已杀青，有望2H24播出，《猎罪图鉴》也将翻拍海外版，我 们预计24年海外业务保持高速增长，后续有望随扩产能同步增长。发力短剧打造第二增长曲线。微短剧重投流、制作方利润薄+监管 常态化，精品化是大趋势；公司立足长剧优势、与平台和品牌方的合作基础，布局ToB/C的精品短剧，覆盖海内外，相较仅依赖投流的短剧，盈利更有保障。23年公司推出《二十九》等爆款，当年短剧收入同增12.4倍；24年发力微短剧，虑及其制作周期短、成本低，我们预计当年收入高增，但买量效果提升、利润释放需 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230821 231121 240221 240521 成交金额柠萌影视恒生指数 160 140 120 100 80 60 40 20 0 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 营业收入(百万元) 951 1,222 1,5011,905 2,299 营业收入增长率 -23.82% 28.41% 22.83%26.91% 20.69% 归母净利润(百万元) -732 214 169237 301 归母净利润增长率 -1301.77% 129.18%-20.76%39.92% 27.17% 摊薄每股收益(元) -2.03 0.59 0.47 0.66 0.84 每股经营性现金流净额 -0.55 0.98 0.25 0.37 0.53 ROE(归属母公司)(摊薄) -30.62% 8.30% 6.29% 8.32% 9.90% P/E -8.82 11.60 8.22 5.87 4.62 P/B 2.70 0.96 0.52 0.49 0.46 要过程，短剧发展或影响盈利水平，后续有望逐步兑现利润。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年归母净利1.7/2.4/3.0亿，对应PE8.2/5.9/4.6X。虑及1H24净亏损，预计全年净利润释放承压，给予24年PE9.2X，目标价4.32元人民币，港币4.71元。首次覆盖，“增持”评级。 风险提示 剧集制作进度及上线表现不及预期；产能扩张不及预期；人才流失风险；竞争加剧风险；监管风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、柠萌影视：持续产出精品内容的国产剧头部制作方4 14.1、发展历程：成立至今专注精品剧集，持续推出头部内容4 14.2、围绕长短剧内容多元变现，经营稳健，回款良好4 二、长剧：行业处于存量竞争时期，头部效应凸显8 2.1、行业发展成熟，长视频平台控制采买成本，剧集头部效应进一步凸显8 2.2、竞争优势:长剧制作市场分散，公司是国内稀缺的持续稳定产出头部剧集的制作方9 2.3、增长点：瞄准头部精品剧提高产能，海外发行稳步推进，海外制作布局将初见成效12 三、短剧：行业竞争激烈，打造厂牌“好有本领”制作精品短剧、发力微短剧13 3.1、重投流背景下微短剧制作方利润较薄，行业监管常态化下精品短剧为发展趋势13 3.2、好有本领定位精品短剧，发力微短剧，业务规模有望快速提高，利润逐步兑现可期15 四、盈利预测与投资建议16 4.1、盈利预测16 4.2、投资建议17 五、风险提示17 图表目录 图表1：公司发展历程：聚焦精品剧集，持续产出头部内容，并立足长剧拓展精品短剧4 图表2：商业模式：以长短剧内容为核心，通过授权版权播映权、内容营销变现5 图表3：各业务经营主体明确5 图表4：收入构成：版权剧集播映权授权收入占比80%+6 图表5：23年短剧、海外业务收入（左轴：：百万元）高速增长6 图表6：营业收入：随当年播映剧集数量、售价波动6 图表7：盈利：经调整净利率基本在14%-25%的区间7 图表8：公司经调整净利率与毛利率同步变动7 图表9：费用率：销售费率相对稳定，融资成本/营收稳中有降7 图表10：公司净现比高于可比公司7 图表11：公司应收账款周转天数（单位：天）少于可比公司8 图表12：公司存货周转天数（单位：天）少于可比公司8 图表13：爱奇艺、芒果TV采购成本收缩8 图表14：2021-23年剧集上线数量（部）逐年下降8 图表15：2020-23年全网头部剧集有效播放市占率提高9 图表16：2020-23年全网剧集会员内容有效播放提升9 图表17：有效播放量TOP20剧集所属制作方（单位：部）分散，持续上榜的制作方较少9 图表18：2016-2024已播放剧集：持续稳定产出头部内容10 图表19：公司制作的剧集覆盖现代、古装，题材多样，包括爱情、家庭、医疗、悬疑等10 图表20：公司管理层介绍10 图表21：公司业务模型清晰11 图表22：版权剧集开发流程清晰：从概念策划到剧集制作完成大约需要2.5-4年12 图表23：公司片单：24年剧集储备丰富，保障后续1-3年的供给12 图表24：泰国版《三十而已》海报13 图表25：泰国版《猎罪图鉴》海报13 图表26：2020-2027年中国微短剧市场规模及预测：行业经过爆发式增长期，现增速放缓14 图表27：微短剧产业链各环节成本支出与收入分成情况14 图表28：2020-23年，微短剧监管规范化14 图表29：好有本领已推出多部短剧，变现方式主要为面向C端付费、播映权授权、广告15 图表30：柠萌影视收入拆分16 图表31：公司毛利率拆分17 图表32：公司期间费率预测17 图表33：可比公司估值17 一、柠萌影视：持续产出精品内容的国产剧头部制作方 1.1、发展历程：成立至今专注精品剧集，持续推出头部内容 公司成立以来聚焦精品剧集制作，并持续布局海外发行、制作，为国产剧头部制作方，现立足长剧拓展短剧，打造第二增长曲线。2014年，上海柠萌成立，主营剧集及相关衍生品投资、制作、发行及运营，15-18年完成A、B、C轮融资，22年上市。成立至23年底，公司制作发行了22部剧集，其中20部为公司担任牵头/独家投资者及执行制片人的版权剧，包括“小”系列（《小别离》、《小欢喜》、《小舍得》）、《三十而已》 《二十不惑》系列，古装《九州缥缈录》《一念关山》、悬疑题材《猎罪图鉴》《胆小鬼》、医疗题材《问心》等，这些内容基本均为当年的头部剧集；同时公司持续开拓海外市场，将制作的剧集发行至海外，23年公司海外收入高增（同比+89.1%），达到 0.39亿元。21年成立柠川文化深化内容营销业务，同年成立子公司好有本领，布局精品短剧，23年短剧业务取得突破，好有本领发布多个爆款短剧，其中《二十九》在抖音正片总播放量超8亿次，23年短剧相关业务收入同比增长超12倍。 图表1：公司发展历程：聚焦精品剧集，持续产出头部内容，并立足长剧拓展精品短剧 2018年： 2014年： 2016年完成B轮融资 完成C轮融资投资方包括汉富资本、五牛控股和千毅资本等，腾讯、弘毅投资继续加持 《猎狐》《二十不惑》播出；《三十而已》播出，2020年电视剧网络收视率排名第一； 2022年： 2024年：《猎罪图鉴2》《子夜归》等亮相腾讯 上海柠萌成立 弘毅投资领投，腾讯和芒果基金跟投 《南方有乔木》播出； 《小欢喜》获得中国电视金 港交所上市。 视频“2024全新影视片单”。 进行剧集的投资、制作、发行、宣传、衍生授权等全产业链运营 《好先生》《小别离》相继播出 《扶摇》覆盖Youtube等欧美三大视频平台；《小别离》获得第31届中国电视剧飞天奖 鹰奖和电视剧飞天奖电影《怪物先生》播出。 《超越》央视首播；《猎罪图鉴》《胆小鬼》《二十不惑2》播出。 《你也有今天》上半年播出。 2016 2018 2020 2022 2024 2020年： 2015年： 完成A轮融资 引入腾讯集团作为战略投资人 2017 2019 《择天记》播出， 并多语言海外发行 2019年： 2021 2021年： 成立上海柠川（内容营 定制剧《全职高手》播出； 《小欢喜》播出并海外发行至170多个国家和地区； 《九州缥缈录》播出，打破浙江卫视周播剧场收视记录 销）、无人关机、好有本领（短剧）三家附属公司。 “柠萌小剧人”工艺戏剧 教育在云南落地。 2023 2023年： 《爱情而已》《问心》 《一念关山》播出； 短剧《二十九》抖音生态 PGC专业生产内容第一。 短剧相关业务同比增长12倍以上。 定制剧《千古玦尘》播出； 《小舍得》《陪你逐风飞翔》《小敏家》播出。 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 1.2、围绕长短剧内容多元变现，经营稳健，回款良好 公司商业化的基础是长剧及短剧内容，主要通过授权版权剧播映权、内容营销变现。其中，内容以版权剧为主，制作环节主要包括前期概念策划及剧本开发，中期的制作及拍摄，及拍摄完成后的宣传及发行，商业化变现方式直观，各业务经营主体明确。 1）长剧相关：通过对外授权播映权，获得相应收入，主要授权给流媒体平台及国内的电视台；同时通过植入式广告等营销方式获得内容营销收入。 2）短剧相关：21年布局，专注精品短剧，目前已覆盖B/C端，通过商务合作、用户付费变现。 3）内容营销业务：除依托公司自身的版权剧集及自有IP、提供一站式的内容营销解决方案外，也积极拓展外部合作机会，获得多个头部剧集的商务代理合约。服务内容涵盖植入式广告、创意定制广告及全面的营销推广活动。 4）海外业务：1H23成立海外业务实体平台“柠萌国际”，聚焦剧集的海外发行、海外原生内容的制作及发行、海外IP相关商业化运营等业务。 5）其他业务：包括开发制作发行电影、作为非执行制片人投资剧集、授权IP 衍生品改编权等。 图表2：商业模式：以长短剧内容为核心，通过授权版权播映权、内容营销变现 来源：公司招股书，国金证券研究所 图表3：各业务经营主体明确 业务子公司 上海柠萌影视传媒股份有限公司上海柠萌开新影视传媒有限公司 长剧集版权剧业务 短剧业务 浙江东阳柠萌影视传媒有限公司上海柠萌悦心影视传媒有限公司霍尔果斯柠萌影视传媒有限公司北京好有本领文化传媒有限公司上海与日俱增文化传媒有限公司 海外业务LinmonMediaInternationalCo.,Limited 上海柠川文化传媒有限公司 内容营销业务 杭州无人关机文化传媒有限公司 其他业务杭州吉荣文化传媒有限公司 来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所 版权剧播映权授权贡献主要收入，业绩波动与当年播映内容直接相关，23年短剧、海外业务增长明显，24年上半年业绩短期承压。 1）公司80%以上收入来自版权剧播映授权，23年该业务收入占比93.1%，版权剧播映授权费=集均售价*集数，因而业绩与当年交付/播映的剧集售价、集