农林牧渔行业专题研究报告：哪些子行业受益“价格下跌”？

农业作为典型的周期行业，价格起伏代表行业景气度高低。价格下跌大多时候被解读为行业景气度下行，利空股价。不过有些时候，价格下行却代表一次投资机会。春节后是农副产品的传统消费淡季，价格下跌的概率较大，但有些是季节性的，有些是底部蓄势的，有些则是周期拐点。 当前时点，资金关注哪些即将或正在“价格下跌”的行业？ 周期拐点依赖价格下跌才能确认：生猪（傲农生物、巨星农牧、中粮家佳康、温氏股份、天康生物、唐人神、牧原股份等）； 长期底部盘整，错过2020年至今大宗商品红利，价格下跌加速产能去化：食糖（南宁糖业、中粮糖业）、橡胶（海南橡胶）； 农产品加工行业依赖原材料价格下跌改善业绩：植物油（金龙鱼等）。 风险提示：极端天气影响作物种植及生长、原材料价格大幅波动、农业政策落地不达预期、数据更新不及时。 核心观点 农业作为典型的周期行业，价格起伏代表行业景气度高低。价格下跌大多时候被解读为行业景气度下行，利空股价。不过有些时候，价格下行却代表一次投资机会。春节后是农副产品的传统消费淡季，价格下跌的概率较大，但有些是季节性的，有些是底部蓄势的，有些则是周期拐点。 当前时点，资金关注哪些即将或正在“价格下跌”的行业？ 周期拐点依赖价格下跌才能确认：生猪（傲农生物、巨星农牧、中粮家佳康、温氏股份、天康生物、唐人神、牧原股份等）； 长期底部盘整，错过2020年至今大宗商品红利，价格下跌加速产能去化：食糖（南宁糖业、中粮糖业），橡胶（海南橡胶）； 农产品加工行业依赖原材料价格下跌改善业绩：植物油（金龙鱼等）。 一、周期拐点依赖价格下跌才能确认：生猪 春节后猪价下跌是决定猪周期开启与否的关键，它也决定我们对配臵时点、数量的选择，详见《猪周期规律或被打破》。损失部分收益但获得更大的安全性。 从2022年1月28日生猪期货市场远期价格曲线可以看出，产业资本对全年猪价保持谨慎乐观态度。以简单算数平均计算的全年生猪均价为15.5元，基本与行业自繁自养的15元成本一致。期货市场预期猪价3月份出现全年低点，但5月份价格不会进一步下跌。 图表1：生猪期货展现的远期预期（元/公斤） 预测上半年猪价，唯一确定的依据是2021Q2的母猪存栏，出栏均重、二次育肥、进口、消费等其它因素依旧有较大不确定性（市场对猪周期拐点的分歧也决定了养猪主体对均重、补栏的调整节奏）。 显然，母猪存栏的高基数限制了生猪价格的上方空间：每一次行业的深度亏损都会引导一部分高成本产能离开市场，但资本投入已经沉淀，任何养殖主体都不愿意轻易放弃：个别上市公司“壮士断腕”，还有企业寻求资本助力，散养户“心里成本”较低。在这种背景下，V型下跌并不足以清除产能，持续时间显得更为关键。农业农村部数据显示，截至2021年末，能繁母猪存栏4329万头，较6月末高点的4564万头仅下降5%，这是在经历了“史无前例”单头亏损下实现的结果，按此速率，若想实现4100万头的供需均衡水平，还需要一次类似幅度的全行业亏损，若想实现供需短缺，还需要第三次。 图表2：自繁自养养殖利润（元/头） 标的选择上，强者恒强。市场在第一轮上涨中依次精选出傲农生物、巨星农牧、中粮家佳康、温氏股份、天康生物、唐人神、牧原股份等强势个股。除了继续跟踪收益率上的差异，我们只需要观察它们在出栏量、成本管控方面的实际表现，进而验证市场的判断。 二、价格下跌加速产能去化：食糖、橡胶 市场不会关注价格刚刚从高位下跌的行业，如2021年上半年的猪股，但会密切注意价格处于底部盘整，特别是在成本下运行的周期行业：板块内上市公司借助市场地位及融资能力，提升在困境中的存续能力，关注度的抬升也将提升公司估值。这些行业接连“错过”2020年至今的大宗商品红利，但“并未错过”生产资料成本上涨带来的生存压力---无论在种植端还是在加工端。 周期拐点的判断具有极大不确定性，但每一次成本下方的下跌，布局都具有极大的胜算，时间对乐观派有利。我们只需观察这些处于行业困境中的公司，通过何种方式度过煎熬---大股东助力、降本增效、价格风险管控、逆势扩张等。 （一）食糖 长期的价格低迷，国内食糖行业正在加速产能去化，落后的糖料产区加速退出舞台，新晋发展的内蒙产区也因玉米的相对优势而再次收缩（2022年的高粮价将继续压缩其空间）。全球人均糖料的种植面积跌至近60年以来低位，供需处于一个脆弱的平衡点。全球人均糖料面积停滞不前，在全球碳达峰的目标下，糖料未来还需承担更多的工业使命，乙醇是糖价的希望。全球供应的上限清晰可见，但对糖料的需求确定性增长。滞涨的供应为长期高价埋下伏笔。 南宁糖业：降本增效的收效显著。 中粮糖业：行业翘楚，进口业务、国内贸销提供业绩安全垫，自产糖成本优于同行。 图表3：柳州白砂糖现货价及预估走势（元/吨） 图表4：广西制糖集团合计盈亏（亿元） （二）橡胶 长期经济效益的不佳，迫使部分主产国选择砍伐老旧胶树并改种效益更好的经济作物。自2013年以来，ANRPC主产国新种橡胶树面积逐年回落，目前总种植面积呈下降态势，橡胶产能增速在逐渐下降。新种胶树开割高峰期或已进入，后期开割面积提升有限。全球天然橡胶依然有丰产的可能性，但产量增幅有限。另外，随着疫情常态化，在车市增长、物流市场好转等因素下，对轮胎的配套及替换需求有望提升。 根据IRSG预测，在2022年结束连续6年的供给过剩后，未来连续6年天然橡胶将持续短缺。橡胶的牛市逐渐临近。 海南橡胶：资源掌控巨头，拥有国内最大的天然橡胶生产基地，橡胶全产业链布局完善，行情研判能力优秀。 图表5：全球天然橡胶供需敞口（供给量-需求量）（千吨） 图表6：新种植及重新种植面积（千公顷） 图表7：ANRPC成员国天然橡胶种植面积（千公顷） 三、原材料价格下跌改善业绩：植物油 原材料价格下跌对于成本加成型企业是显著利好。2019年至今，玉米、大豆、小麦、豆油、菜油、棕榈油价格持续攀升，多数品种创下历史新高，以它们作为原材料的中游加工企业承担了较大的压力。 除了货币因素影响外，这些商品价格的上涨既有供给收缩推动的大豆、豆油、菜油、棕榈油，也有需求增加推动的小麦，还有供需双驱动的玉米。 我们刨析了这些商品的产业政策以及供需格局，认为受到供给因素（主要是天气）推动的油脂油料的价格已经触及顶部区域，未来1-2年将呈现震荡走低态势，以其作为原料的植物油行业将受益。 图表8：菜籽油龙头销售毛利率（%） 2020年至今全球油脂油料价格高企的核心驱动包含双峰拉尼娜造成的南美干旱、加南大菜籽产区的历史罕见干旱以及东南亚棕榈油产地的劳工短缺，这些偶发因素的集中出现并不具备持续性，恢复后将带来明显的供给增量，反而要注意种植户在高价下养护的高投入。此外，美国民间调研机构数据皆显示，2022年大豆种植面积将超过化肥密集型玉米，历史上仅发生过两次（1983年，2018年）。 图表9：2020年至今推高全球油脂油料价格的核心因素 图表10：美国大豆及玉米播种面积（千英亩） 供给的增加与需求的放缓是高概率事件，虽然价格并不会即刻下行（因重建库存需求时间），但让市场感受到库存重建的确定性后，价格就会开启一轮下跌，2022Q2是重要时点（因二季度是南美大豆上市的集中时间点，且从历史数据来看，二季度一般会出现较大级别的价格顶部）。 2021年11-12月，植物油行业普遍完成了小包装油提价，在2021年的业绩上无法体现，但原材料若如期下行，2022-2023年业绩将出现明显改善。建议关注金龙鱼等。 风险提示：极端天气影响作物种植及生长、极端天气影响作物种植及生长、原材料价格大幅波动、农业政策落地不达预期、数据更新不及时。