门店结构持续优化，疫情影响短期业绩

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2020年05月26日 滔搏（06110.HK） 门店结构持续优化，疫情影响短期业绩 FY2020收入/归母净利润分别同增3.5%/4.7%。FY2020公司实现收入/归母净利润336.9/23.0亿元，同比增速分别为3.5%/4.7%。调整后归母净利润23.8亿元（加回上市开支0.52亿元和企业合并产生无形资产摊销0.27亿元），同增6.5%。毛利率同增0.3Pcts达42.1%，销售/管理费用率分别同增0.2Pcts/0.2Pcts至28.6%/4.2%，净利率达6.8%，同比持平。 H2收入/业绩同比下滑4.2%/15.5%，拖累整年业绩。公司下半财年包含2020年1-2月期间疫情影响，收入/归母净利润同比下滑4.2%/15.5%至167.3/8.3亿元。毛利率/净利率同降0.4Pcts/0.7Pcts至40.5%/5.0%。考虑疫情影响，整体收入业绩符合预期。 主力品牌收入占比持续提升，批发业务稳步扩张。按品牌分：FY2020公司主力品牌收入同增4.4%至294.9亿元，占总收入比重同增0.7Pcts至87.5%；其他品牌收入同减4.2%至39.0亿元，占比同减0.9Pcts至11.6%；联营费用/电竞收入2.7/0.3亿元。按渠道分：FY2020公司零售收入同增0.7%至291.7亿元；批发业务受益规模增长，收入同增25.8%至42.2亿元，占比同增2.2Pcts至12.5%。FY2020年公司持续关小店开大店、关低效店开高效店策略。FY2020直营门店数净增52家至8395家，规模上，150平及以下小店占比同降3.0Pcts至68.3%，150平以上大店占比提升至31.7% 营运层面：会员贡献提升，终端运营健康。公司丰富会员活动、深化与消费者互动，会员数量与贡献稳步提升，截止2020年2月29日，累计注册会员数量同增91.5%至0.27亿人，截止2020年2月29日的季度零售额贡献同增38.7Pcts至91.0%，会员成消费贡献主力。在终端消费拉动下，营运表现保持健康，受疫情影响存货周转天数同比提升16天到118天。经营性净现金流同增超100%至64.5亿元。 当前流水有所恢复，预计FY2021实现收入增长。我们跟踪认为现有渠道3-4月终端流水有所恢复，下半年能够恢复增长。公司持续优化现有渠道，门店数量预计较上一财年有所增长的同时未来加快门店的数字化转型带来店效增长，预计全年仍然能够实现收入的稳定增长。 投资建议。公司作为国内最大的运动鞋服下游渠道龙头公司，门店结构持续优化，会员贡献稳步提升。我们预计公司FY2021-FY2023归母净利润分别24.0/27.7/31.6亿元，现价9.78港币，对应FY2021 PE 22倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续的范围及时间超过预期；终端销售放缓；品牌商合作变化带来的经营风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 32,564 33,690 36,053 41,071 46,772 增长率yoy（%） 22.7 3.5 7.0 13.9 13.9 归母净利润（百万元） 2,200 2,303 2,395 2,771 3,163 增长率yoy（%） 53.2 4.7 4.0 15.7 14.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.35 0.37 0.39 0.45 0.51 净资产收益率（%） 112.9 21.8 18.5 17.6 16.8 P/E（倍） 24.3 23.2 22.3 19.3 16.9 P/B（倍） 27.4 5.1 4.1 3.4 2.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 纺织服装 前次评级 买入 最新收盘价 9.78 总市值(百万元) 60,647.95 总股本(百万股) 6,201.22 其中自由流通股(%) 17.09 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 研究助理 杨莹 邮箱：yangying1@gszq.com 相关研究 1、《滔搏（06110.HK）：运动零售龙头，尽享行业景气》2019-10-09 2、《滔搏国际（N19114.HK）：一文拆解中国最大运动鞋服零售商》2019-07-04 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%滔搏恒生指数 2020年05月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 10161 15376 19639 18262 23946 营业收入 32564 33690 36053 41071 46772 现金 651 2824 4687 5339 6080 营业成本 18957 19503 21154 24103 27510 应收票据及应收账款 2518 1487 3407 1798 4332 营业税金及附加 2 19 0 0 0 其他应收款 854 822 2783 502 3095 营业费用 9248 9644 10239 11623 13237 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 1258 1413 1446 1618 1796 存货 6139 6649 5103 6948 6807 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 3595 3658 3674 3630 财务费用 191 217 25 60 7 非流动资产 6056 6659 9916 11864 12880 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 15 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 1116 1154 870 576 272 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1145 5012 6631 9054 10879 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3795 493 2415 2234 1714 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 16216 22035 29554 30126 36826 营业利润 2847 2897 3179 3662 4238 流动负债 11839 8899 14962 12432 15876 营业外收入 198 189 30 50 0 短期借款 1300 2400 692 4238 -516 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 4202 1106 9472 2580 11175 利润总额 3045 3086 3209 3712 4238 其他流动负债 6337 5394 4799 5614 5217 所得税 846 783 814 942 1075 非流动负债 2428 2593 1654 1986 2078 净利润 2200 2303 2395 2771 3163 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2428 2593 1654 1986 2078 归属母公司净利润 2200 2303 2395 2771 3163 负债合计 14268 11492 16616 14418 17954 EBITDA 4831 3303 3905 4599 5204 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.35 0.37 0.39 0.45 0.51 股本 0 0 0 0 0 资本公积 0 0 0 0 0 主要财务比率 留存收益 0 0 0 0 0 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 1949 10543 12938 15709 18872 成长能力 负债和股东权益 16216 22035 29554 30126 36826 营业收入(%) 22.7 3.5 7.0 13.9 13.9 营业利润(%) 39.8 1.8 9.7 15.2 15.7 归属于母公司净利润(%) 53.2 4.7 4.0 15.7 14.2 获利能力 毛利率(%) 41.8 42.1 41.3 41.3 41.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 6.8 6.8 6.6 6.7 6.8 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 112.9 21.8 18.5 17.6 16.8 经营活动现金流 2677 6448 8503 -347 7323 ROIC(%) 42.1 15.9 15.8 12.9 15.5 净利润 1436 2303 2395 2771 3163 偿债能力 折旧摊销 1594 0 671 827 960 资产负债率(%) 33.5 52.2 56.2 47.9 48.8 财务费用 191 217 25 60 7 净负债比率(%) -33.4 82.2 92.2 57.8 62.9 投资损失 0 0 0 0 -15 流动比率 0.9 1.7 1.3 1.5 1.5 营运资金变动 -953 0 5436 -4032 3212 速动比率 0.3 1.0 1.0 0.9 1.1 其他经营现金流 408 3928 -24 27 -4 营运能力 投资活动现金流 -742 -4297 -3919 -2808 -1936 总资产周转率 2.1 1.8 1.4 1.4 1.4 资本支出 -763 -712 -2274 -1798 -1428 应收账款周转率 12.6 16.8 14.7 15.8 15.3 长期投资 0 -3616 -671 -827 -975 应付账款周转率 3.8 7.3 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 21 31 -974 -184 467 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2546 276 -2721 3808 -4645 每股收益(最新摊薄) 0.35 0.37 0.39 0.45 0.51 短期借款 0 0 -1734 3486 -4761 每股经营现金流(最新摊薄) 0.43 1.04 1.37 -0.06 1.18 长期借款 -1196 -595 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 0.31 1.70 2.09 2.53 3.04 普通股增加 0 7076 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -2217 -2609 0 0 0 P/E 24.3 23.2 22.3 19.3 16.9 其他筹资现金流 867 -3596 -987 321 116 P/B 27.4 5.1 4.1 3.4 2.8 现金净增加额 -611 2427 1863 652 741 EV/EBITDA 11.7 16.8 13.0 11.8 9.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rPoMoQsRyRnOmPsRcVbZwUPBbR9R7NmOoOtRmMfQrRtOiNpNrPaQmNpPwMmPzRwMnQrM 2020年0