疫情影响短期业绩承压，逆势布局门店持续增长

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2022-10-28 收盘价(元)11.05 事件：疫情下业绩承压，22Q3利润同比-7%。公司公告2022年三季报， 1-9月实现营业收入89.37亿元，同比增长38.05%；实现归母净利润9.31亿 流通股本(亿股) 10.84 元，同比减少7.48%。2022Q3，公司实现营业收入38.39亿元，同比增长4.19% 每股净资产(元) 5.57 实现归母净利润3.45亿元，同比减少12.72%。分渠道看，自营线下业务/电商 总股本(亿股) 10.96 业务/加盟业务分别实现营业收入8.61/8.94/70.15亿元，同比- 最近12月市场表现 6.06%/+20.97%/+51.08%。 周大生 沪深300 10% 0% -9% -19% -28% -38% 2022Q3，公司毛利率为17.91%，同比-3.14pct，环比-6.59pct；公司销售费用率 /管理费用率/研发费用率分别为4.96%/0.59%/0.07%，同比-0.70/-0.04/-0.01pct 环比-1.94/-0.26/-0.06pct。报告期末公司终端门店数量达4573家，其中加盟门 店4339家、自营门店234家，较上年同期末净增加216家，较年初净增加71家。公司加盟门店扩张同时低毛利黄金产品占比提升，疫情冲击下整体业绩承压，盈利能力有所下滑。 黄金产品销售良好，镶嵌产品承压： 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1.《黄金产品体系发力，2022H1营收同比+83%》2022-09-04 1）黄金产品：疫情压力下各渠道保持增长。分渠道看，自营线下/电商/加盟批发分别实现黄金产品销售收入7.41/5.01/55.28亿元，较上年同期增长1.43%/23.04%/125.03%。报告期内，公司持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，着力构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势，推出“非凡国潮”黄金文创IP新品等系列产品。 2）镶嵌产品：销售承压静待改善。分渠道看，自营线下/电商/加盟批发分别实现镶嵌产品销售收入0.91/0.73/8.09亿元，较上年同期-34.12%/+3.23%/-45.78%。疫情的持续一定程度上抑制了加盟商的补货需求，镶嵌产品同比下滑较多。公司基于独有的“情景风格珠宝”体系，打造钻石镶嵌产品配货模型，待消费回暖镶嵌产品销售向好后，业绩有望恢复。 盈利预测与投资评级：周大生作为我国黄金珠宝渠道龙头之一，通过省代模式加大线下布局同时提升高毛利古法金产品占比，利润短期受疫情压制。我们下调公司2022-2024年归母净利润至12.34/13.77/15.84亿元，对应当前PE分别为13x/12x/10x，维持“增持”评级。 风险提示：门店开拓不及预期、疫情反复导致消费不及预期、金价大幅波动盈利预测： 2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入(百万元) 5084 9155 12389 14387 17029 收入增长率（%） -6.5 80.1 35.3 16.1 18.4 归母净利润（百万元 1013 1225 1234 1377 1584 净利润增长率（%） 2.2 20.9 0.8 11.6 15.1 EPS（元/股） 0.9 1.1 0.8 0.9 1.1 PE 28.7 15.9 13.1 11.7 10.2 ROE（%） 18.8 21.2 16.7 15.7 15.3 PB 3.6 3.4 2.2 1.8 1.6 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5084.13 9155.20 12388.57 14387.40 17029.18 成长性 减:营业成本 2997.96 6654.75 9782.21 11445.26 13614.90 营业收入增长率 -6.5% 80.1% 35.3% 16.1% 18.4% 营业税费 69.23 89.27 123.89 143.87 170.29 营业利润增长率 4.1% 20.6% 0.9% 11.7% 15.1% 销售费用 668.03 696.87 743.31 935.18 1106.90 净利润增长率 2.2% 20.9% 0.8% 11.6% 15.1% 管理费用 98.84 96.82 123.89 143.87 170.29 EBITDA增长率 1.6% 22.8% -0.5% 6.3% 14.3% 研发费用 12.62 13.72 18.58 21.58 25.54 EBIT增长率 2.1% 21.2% 3.6% 6.3% 14.4% 财务费用 -23.39 -21.38 -8.92 -1.76 -6.38 NOPLAT增长率 1.9% 21.6% 3.4% 6.3% 14.4% 资产减值损失 -9.86 -58.67 -37.00 -30.00 -30.00 投资资本增长率 13.6% 9.9% 27.0% 18.3% 17.8% 加:公允价值变动收益 11.35 -1.43 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 13.6% 7.6% 27.6% 18.6% 18.0% 投资和汇兑收益 0.96 16.73 0.00 28.77 34.06 利润率 营业利润 1308.82 1578.53 1592.70 1779.20 2048.29 毛利率 41.0% 27.3% 21.0% 20.4% 20.0% 加:营业外净收支 15.06 12.02 14.98 14.02 13.67 营业利润率 25.7% 17.2% 12.9% 12.4% 12.0% 利润总额 1323.88 1590.54 1607.68 1793.22 2061.96 净利润率 19.9% 13.3% 10.0% 9.6% 9.3% 减:所得税 310.48 368.56 374.59 417.96 479.61 EBITDA/营业收入 25.8% 17.6% 12.9% 11.8% 11.4% 净利润 1013.31 1224.61 1233.97 1376.53 1584.35 EBIT/营业收入 25.0% 16.8% 12.9% 11.8% 11.4% 资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金 1680.44 1289.30 19.61 334.77 635.74 固定资产周转天数 2 1 1 1 1 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 154 114 165 166 166 应收帐款 135.70 682.24 2663.30 3145.40 3724.42 流动资产周转天数 364 210 223 233 237 应收票据 0.80 0.65 27.15 31.53 37.32 应收帐款周转天数 10 27 80 80 80 预付帐款 12.81 10.28 19.56 22.89 27.23 存货周转天数 291 151 160 160 160 存货 2391.36 2747.67 4251.09 4987.10 5938.18 总资产周转天数 478 280 278 283 282 其他流动资产 822.98 503.72 553.72 603.72 653.72 投资资本周转天数 387 236 222 226 225 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 18.8% 21.2% 16.7% 15.7% 15.3% 长期股权投资 0.98 1.83 1.83 1.83 1.83 ROA 15.2% 17.5% 13.1% 12.3% 12.0% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 18.1% 20.0% 16.3% 14.6% 14.2% 固定资产 23.37 22.63 23.94 26.06 28.89 费用率 在建工程 304.91 375.12 490.17 604.07 716.83 销售费用率 13.1% 7.6% 6.0% 6.5% 6.5% 无形资产 426.76 427.09 427.09 427.09 427.09 管理费用率 1.9% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 其他非流动资产 4.32 18.30 18.30 18.30 18.30 财务费用率 -0.5% -0.2% -0.1% 0.0% 0.0% 资产总额 6655.74 7016.11 9443.51 11155.98 13170.01 三费/营业收入 14.6% 8.4% 6.9% 7.5% 7.5% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 412.00 331.08 804.02 940.71 1119.03 资产负债率 19.0% 17.4% 21.7% 21.4% 21.4% 应付票据 10.62 13.58 32.16 37.63 44.76 负债权益比 23.5% 21.0% 27.7% 27.2% 27.2% 其他流动负债 1.52 9.86 9.86 9.86 9.86 流动比率 4.09 4.75 3.91 4.03 4.09 长期借款 0.00 18.02 18.02 18.02 18.02 速动比率 2.15 2.26 1.70 1.83 1.88 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 182.91 244.14 1772.04 1884.08 2154.45 负债总额 1265.56 1218.88 2048.19 2385.41 2817.09 分红指标 少数股东权益 4.50 10.08 9.19 7.92 5.91 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 730.82 1096.22 1461.22 1461.22 1461.22 分红比率 留存收益 3092.35 3551.43 4785.40 6161.93 7746.27 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 5390.18 5797.23 7395.31 8770.57 10352.92 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表2020A2021A2022E2023E2024E EPS(元) 0.93 1.12 0.84 0.94 1.08 净利润 1013.40 1221.99 1233.08 1375.25 1582.35 BVPS(元) 7.37 5.28 5.05 6.00 7.08 加:折旧和摊销 39.28 68.20 3.63 3.99 4.40 PE(X) 28.7 15.9 13.1 11.7 10.2 资产减值准备 15.86 111.59 89.00 38.00 38.00 PB(X) 3.6 3.4 2.2 1.8 1.6 公允价值变动损失 -11.35 1.43 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 6.85 4.90 0.90 0.90 0.90 P/S 3.8 2.1 1.3 1.1 0.9 投资收益 -0.96 -16.73 0.00 -28.77 -34.06 EV/EBITDA 13.6 11.4 10.2 9.4 8.0 少数股东损益 0.00 0.00 -0.89 -1.27 -2.00 CAGR(%) 营运资金的变动 3