合宁高速收入重回增长，改扩建成本低于预期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 皖通高速（600012）： 合宁高速收入重回增长,改扩建成本低于预期 2020年03月30日 强烈推荐/维持 皖通高速 公司报告 事件：2019年，公司实现营收29.46亿元（-0.69%），营业总成本14.46亿元（+0.07%）；实现归母净利10.98亿元（-2.27%）。EPS为0.66元（-2.27%）。其中，四季度单季实现营收7.16亿元，营业总成本3.66亿元，归母净利润2.52亿元。业绩符合预期。 合宁高速改扩建成本低于预期，收入恢复正增长。Q4合宁高速改扩建工程完工，车流量与路费收入回升，单季实现通行费收入2.2亿元，同比增长9.6%，结束前三季度负增长状态。项目累计投入36.5亿元，单公里改扩建成本约0.42亿，项目成本低于预期。 预计本年合宁高速折旧较上年增加约2亿元。年报披露，省政府常务会议审议通过合宁改扩建项目收费期限自合宁高速公路收费期限到期之日起暂定5年，待项目竣工决算后按程序规定核定正式收费经营期限。我们假设正式收费年限于21年获批，本年度合宁高速收费权暂时按11年进行摊销，则预计今年合宁高速折旧较去年增加约2亿元。 疫情期间免费通行影响20年业绩。疫情期间高速公路免费通行导致公司2020年业绩受到较大影响。我们假设高速公路免费持续至四月末，同时考虑到上半年居民自驾出行会有较大幅度的下降，我们假设公司全年收入较正常状态下降约35%，成本端基本维持不变。该假设下，预计公司全年归母净利润4.2亿元左右，同比下降约62%。 公司盈利预测及投资评级：预计公司20-22年净利润分别为4.16、12.79和14.27亿元，当前股价对应PE分别为20.9、6.8和6.1倍。21年与22年盈利较19年增长主要来源于：合宁高速正式年限获批后的折旧摊销下降；宁宣杭高速江苏段贯通带来的收入增长；针对货车的85折优惠于2020年末到期。我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；收费政策负面影响；合宁高速年限延长低预期；宁宣杭高速断头路贯通晚于预期。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,966.95 2,946.42 2,109.69 3,348.11 3,643.95 增长率（%） 3.69% -0.69% -28.40% 58.70% 8.84% 归母净利润（百万元） 1,123.04 1,097.55 416.86 1,279.24 1,428.64 增长率（%） 2.90% -2.27% -62.02% 206.88% 11.68% 净资产收益率（%） 11.15% 10.22% 3.81% 10.93% 11.39% 每股收益(元) 0.68 0.66 0.25 0.77 0.86 PE 7.77 7.95 20.93 6.82 6.11 PB 0.87 0.81 0.80 0.75 0.70 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司主要业务为持有、经营及开发安徽省境内收费高速公路及公路，目前已经拥有七条高速公路和一条一级公路，分别为合宁高速公路、高界高速公路、宣广高速公路、连霍公路安徽段、宁淮高速天长段、广祠高速、宁宣杭高速和205国道天长段新线。 未来3-6个月重大事项提示： 2020-04-29 预计披露2020年一季报 交易数据 52周股价区间（元） 6.96-5.04 总市值（亿元） 87.24 流通市值（亿元） 61.31 总股本/流通A股（万股） 165,861/116,560 流通B股/H股（万股） /49,301 52周日均换手率 0.32 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 caoy f_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050005 研究助理：李蔚 liwei_y js@dxzq.net.cn -25.4%-15.4%-5.4%4.6%14.6%4/16/18/110/112/12/1皖通高速 沪深300 P2 东兴证券公司报告 皖通高速（600012）： 合宁高速收入重回增长,改扩建成本低于预期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 事件：2019年，公司实现营收29.46亿元（-0.69%），营业总成本14.46亿元（+0.07%）；实现归母净利10.98亿元（-2.27%）。EPS为0.66元（-2.27%）。其中，四季度单季实现营收7.16亿元，营业总成本3.66亿元，归母净利润2.52亿元。 合宁高速改扩建成本低于预期，收入恢复正增长 Q4合宁高速改扩建工程完工，车流量与路费收入回升，单季实现通行费收入2.2亿元，同比增长9.6%，结束前三季度负增长状态。项目累计投入36.5亿元，单公里改扩建成本约0.42亿，参照63.8亿元的预算总额，项目成本低于预期。 图1：分季度通行费收入变化 图2：四季度合宁段路费收入恢复正增长 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 大部分路段实现收入正增长，符合预期 19年除合宁高速受改扩建影响、宁淮高速因宿扬高速分流导致收入增速为负外，其他路产皆实现正增长。宁宣杭高速车流量与路费收入分别增长26.5%和19.0%，亏损有所收窄，但距离盈亏平衡还有不小距离，断头路亟待打通。 图3：2019年各路段车流量变化 图4：2019年各路段单车收入变化 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%6.46.66.877.27.4Q1Q2Q3Q4通行费（亿） yoy-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%1.801.902.002.102.202.30Q1Q2Q3Q4合宁段收入（亿） yoy-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0500010000150002000025000300003500040000日均车流量（辆） yoy-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%020406080100120单车收入（元） yoy eXcZrUuWgZjYmU9YNAoOnMaQ8Q6MoMqQpNmMeRmMsOkPqQoP9PqRsOMYqQwOvPqRtQ 东兴证券公司报告 皖通高速（600012）： 合宁高速收入重回增长,改扩建成本低于预期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES此外，公司受托管理集团部分路产，19年录得1.2亿元委管收入，根据最新协议预计2020年公司委管业务仍将贡献1.58亿元左右的营收。 受疫情与合宁高速新增折旧影响，20年业绩将有较大下滑 合宁高速收费年限是投资者较为关注的问题。截至年报披露，省政府常务会议审议通过项目收费期限自合宁高速公路收费期限到期之日起暂定5年，待项目竣工决算后，按程序规定核定正式收费经营期限。合宁高速原有剩余收费年限约6年，现暂定在原有基础上延长5年，我们假设正式收费年限于21年获批，本年度合宁高速收费权暂时按照11年进行摊销，则预计20年折旧成本较19年增加约2亿元。 由于疫情期间高速公路免费通行，公司2020年业绩将受到较大影响。我们假设高速公路免费持续至四月末，同时考虑到上半年居民自驾出行会有较大幅度的下降，我们假设公司全年收入较正常状态下降约35%，成本端基本维持不变。该假设下，预计公司全年利润4.2亿元左右，同比下降约62%。 公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司2020-2022年净利润分别为4.16、12.79和14.27亿元，对应EPS分别为0.25、0.77和0.86元。当前股价对应2020-2022年PE分别为20.9、6.8和6.1倍。21年与22年盈利较19年明显增长主要来源于：合宁高速正式年限获批后的折旧摊销下降；宁宣杭高速江苏段贯通带来的收入增长；针对货车的85折优惠于2020年末到期。我们维持公司“强烈推荐”评级。 图5：PE-Band 图6：PB-Band 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 风险提示：疫情持续时间超预期；收费政策负面影响；合宁高速年限延长低预期；宁宣杭高速断头路贯通晚于预期。 3.04.05.06.07.08.0收盘价 11.2X10.3X9.3X8.4X7.4X收盘价 1.3X1.2X1.0X0.9X0.8X P4 东兴证券公司报告 皖通高速（600012）： 合宁高速收入重回增长,改扩建成本低于预期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产合计 2694 2744 2746 3405 4430 营业收入 2967 2946 2110 3348 3644 货币资金 2513 2114 2193 2785 3793 营业成本 1283 1272 1519 1396 1462 应收账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 25 24 17 26 28 其他应收款 158 163 117 185 202 营业费用 0 0 0 0 0 预付款项 1 1 1 1 1 管理费用 84 98 59 93 100 存货 5 6 8 8 8 财务费用 53 52 50 31 9 其他流动资产 4 4 4 4 4 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产合计 12087 13176 12317 11627 10924 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 129 136 136 136 136 公允价值变动收益 0.00 11.89 0.00 0.00 0.00 固定资产 825 1051 973 872 768 投资净收益 25.26 38.27 38.27 15.31 42.10 无形资产 10246 11166 10348 9700 9052 加：其他收益 2.48 2.63 2.63 2.63 2.63 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业利润 1547 1556 505 1820 2090 资产总计 14780 15920 15062 15032 15354 营业外收入 1.10 4.75 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1432 2104 1584 1112 784 营业外支出 0.55 0.40 0.00 0.00 0.00 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1548 1560 505 1820 2090 应付账款 630 1210 832 459 200 所得税 451 501 146 520 592 预收款项 4 16 16 16 16 净利润 1097 1059 359 1299 1499 一年内到期的非流动负债 386 470 329