收入重回增长通道，但恢复速度低于同业

特步（1368） 更新报告持有 2015年3月24日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测收入（百万人民币）4,343.1 4,777.6 5,018.6 5,384.5 5,762.8变动（%）‐21.7%10.0%5.0%7.3%7.0%经营利润（百万人民币）895.4 808.7 873.8 938.9 1001.5变动（%）‐20.9%‐9.7%8.1%7.4%6.7%净利润（百万人民币）603.3 486.0 562.9 604.2 656.3变动（%）‐25.3%‐19.4%15.8%7.3%8.6%每股收益（人民币）0.278 0.220 0.258 0.277 0.300市盈率@2.2港元(倍)6.38.0 6.8 6.4 5.9每股派息（人民币）0.14 0.13 0.15 0.17 0.18 息率（%）8.1% 7.5% 8.8% 9.4% 10.2%1.82.32.83.33.84.3来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 侯捷 + 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 运动品 股价 2.2港元 目标价 2.5港元 （+13.6%） 股票代码 1368 已发行股本 21.77亿股 市值 47.9亿港元 52周高/低 4.03/2.18港元 每股净资产 2.7港元 主要股东 群成投资有限公司（60.2%) 收入重回增长通道，但恢复速度低于同业  14 年收入增长 10%，净利润倒退 21%：14年全年营收重拾升势，同比增长10%至 47.8 亿元，主要受益于 1）鞋类收入增长强劲（+35,4%）2）电商和儿童业务持续快速增长。净利润同比倒退 21%至 4.8 亿元，主要由于去年各类大型运动赛事、马拉松赞助和明星代言增加，导致期内营销推广费用比去年同期增加 1.4 亿元，其占比同比增加 2.9 个百分点至 13.1%。整体毛利率环比和同比均有小幅改善至 40.8%，主要由于期内毛利率较高的鞋类销售收入占比大幅提升至 63.7%，同时产品组合优化，使鞋类毛利率提升1.2个百分点至42.1%。公司 建议派送期末股息5港仙和3港仙特别股息，派息率提升至 60%。门店数量为 7110 家，比年初净减少 250 家，未来门店数量将维持在 7100-7200 家左右。期内批发折扣和零售折扣基本维持不变。  15 年订货会恢复正增长：15 年前三季度公司录得低单位数的订货会金额增长，扭转过去倒退的颓势。然而相比竞争对手，不管从恢复的速度和力度来看，则显得稍为落后。在其渠道库存正常的情况下（约 4.5 倍库销比），意味着渠道的盈利能力和产品售罄率仍有待提升。  经营效率有所改善，仍需关注零售终端盈利状况：期内公司存货周转天数下降 8 天，其中受益于 14 年下半年库存减少，使公司下半年经营活动现金净流入 4.7 亿元，而上半年则净流出 3.8 亿元。应付账款天数增加 9天，由于公司和供应商延长了账期，此举虽有利于缓解运营资金压力，但是考虑到国内整体运动品行业和零售终端回暖的趋势下，延长和供应商的账期，而期内应收账款天数并未有所改善，暗示着公司经营层面依然承压。  专注于大众跑步市场和娱乐化营销策略：公司期内赞助了 13 项国内及香港的马拉松赛事（占中国及香港年内所有赛事的三分之一）和多项校园足球联赛。在娱乐化营销方面赞助了多项热门电视节目，并签约了有实力的娱乐明星代言。进入 15 年公司已签约更多韩国和内地等娱乐明星，预计未来将保持目前的营销策略和费用水平，致力打造功能与时尚一体的品牌。  下调目标价至 2.5 港元，调整为持有评级：考虑到公司目前恢复速度低于行业，可能潜在的经营压力及渠道盈利能力的不确定性，因此我们调整公司未来 12 个月目标价格为 2.5 港元，较目前价格有 13.6%的上升空间，为2015年每股预测收益8倍市盈率，调整为持有评级。  风险提示：1）收入增速低于预期2）渠道盈利能力恢复速度低于预期。 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测年预测年预测收入4,343.1 4,777.6 5,018.6 5,384.5 5,762.8 毛利1,747.6 1,946.9 2,054.2 2,205.9 2,373.140.2% 40.8% 40.9% 41.0% 41.2%其他业务收入158.2 148.8 135.5 140.0 149.821.7% 17.9% 18.4% 18.6% 18.6%销售及管理费用 (1,010.4) (1,287.0) (1,315.9) (1,407.0) (1,521.4)13.9% 10.2% 11.2% 11.2% 11.4%其他收入0.0 0.0 0.0 2.0 3.0营运收入895.4 808.7 873.8 938.9 1,001.5净财务收入（开支） (32.4) (38.4) (69.7) (75.7) (63.9)-23.3% -26.9% -26.2% -26.1%-26.4%联营公司0.0 0.0 0.0 2.0 3.030.1% 36.9% 30.0% 30.0% 30.0%税前盈利863.0 770.3 804.2 863.2 937.68.1% 7.5% 8.8% 9.4% 10.2%所得税(259.7) (284.3) (241.2) (258.9) (281.3)78.7 71.3 70.2 66.4 65.2少数股东应占利润 0.0 0.0 0.0 0.0 3.076.2 85.7 86.0 84.0 79.0净利润603.3 486.0 562.9 604.2 656.391.3 90.5 88.0 85.0 84.0折旧及摊销43.5 40.3 50.3 60.3 0.0EBITDA944.0 854.2 924.1 999.2 1,071.9负债/股本0.31 0.27 0.32 0.31 0.26 增长收入/总资产0.63 0.63 0.62 0.63 0.66 总收入 (%)-21.7% 10.0% 5.0% 7.3% 7.0% ROA0.09 0.06 0.07 0.07 0.08 EBITDA (%)-19.3% -9.5% 8.2% 8.1% 7.3% ROE0.14 0.10 0.12 0.12 0.12 净利润 (%)-25.3% -19.4% 15.8% 7.3% 8.6%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金3,563.4 3,137.1 3,503.0 3,637.4 3,475.0税前盈利863.0 770.3 804.2 863.2 937.6应收账款1,137.9 1,231.4 1,210.0 1,253.9 1,326.2 折旧43.5 40.3 50.3 60.3 70.4存货536.8 569.0 570.1 577.9 605.3 营运资金变动(1.9) (370.9) (10.1) (18.8) (97.5)其他流动资产 1,101.1 1,751.1 1,751.1 1,751.1 1,751.1 其他(246.8) (345.1) (241.2) (258.9) (281.3)总流动资产6,352.2 6,947.1 7,292.6 7,478.9 7,416.1657.7 94.6 603.1 645.8 629.2固定资产544.7 585.4 735.0 874.7 1,004.3无形资产1.1 2.2 2.2 2.2 2.2 资本开支(201.2) (106.4) (200.0) (200.0) (200.0)其他408.8 329.8 329.8 329.8 329.8 其他(93.0) (431.6) (0.1) 0.0 0.0总资产7,306.8 7,864.5 8,359.6 8,685.6 8,752.4(294.2) (538.0) (200.1) (200.0)(200.0)短期负债1,350.6 1,221.7 1,521.7 1,571.7 1,371.7应付帐款、应付票据601.0 728.9 698.5 731.5 733.7 负债变化503.2 300.7 300.0 50.0 (200.0)其他404.3 399.7 399.7 399.7 399.7 权益变化0.0 0.0 0.0 0.0 0.0总短期负债2,356.0 2,350.3 2,619.8 2,702.9 2,505.0 股息(428.4) (287.7) (337.3) (361.3) (391.6)长期银行贷款174.9 617.4 617.4 617.4 617.4 其他3.4 4.2 0.0 0.0 0.0其他负债268.3 186.5 186.5 186.5 186.578.2 17.2 (37.3) (311.3) (591.6)总负债2,799.1 3,154.1 3,423.6 3,506.7 3,308.9少数股东权益1.9 9.9 10.7 12.7 16.3441.7 (426.2) 365.8 134.5 (162.5)股东权益4,507.6 4,710.3 4,936.0 5,178.9 5,443.63,122.8 3,563.4 3,137.2 3,503.0 3,637.43,563.4 3,137.2 3,503.0 3,637.4 3,475.0财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)应付账款天数股息支付率 (%)期末持有现金融资活动现金流现金变化财务状况净利率(%)库存周转实际税率 (%)营运表现SG&A/收入(%)期初持有现金应收账款天数现金流量表投资活动现金流营运现金流 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下