中报业绩低于预期，重回增长需待时日

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 108648[Table_StockInfo] 2016年08月26日 证券研究报告•中报点评 中性 （下调） 当前价： 4.07港元 和美医疗（1509.HK） 医疗服务 目标价： 4.35港元 中报业绩低于预期，重回增长需待时日 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：黄仕川 执业证号：S1250512040001 电话：023-63725713 邮箱：hsc@swsc.com.cn 联系人：伍恺颖 电话：0755-26892550 邮箱：wky@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 股价表现 -42%-29%-16%-2%11%24%15/815/1015/1216/216/416/616/8和美医疗香港恒生指数 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(元) 5.27-12.36 3个月平均成交量(百万) 5.52 流通股数(百万) 38.53 市值(百万元) 203.44 主要股东(%) 张庆华 (28.41%) 审计 德勤 业绩日期 2017-03 相关研究 [Table_Report] 1. 和美医疗（1509.HK）：平稳度过羊年低迷 猴年重回增长轨道 (2016-03-25) [Table_Summary]  受“魏则西事件”负面影响，上半年业绩低于预期：2016年上半年，公司实现营业收入429.8百万元，同比下降3.4%，其中专科医院服务收入376.1百万元，同比下降2.1%，供应链业务收入7.4百万元，同比下降23.9%。股东应占净利润40.3百万元，同比增长5.0%。运营数据方面，门诊人次29.6万人次，与去年同期基本持平；住院人次1.1万人次，同比下降8.4%；均次消费1374.2元，同比下降2.1%。  医院间表现分化，以妇科为主的医院下滑明显：公司前五大医院业绩出现明显分化，以高端产科为主的北京、深圳和福州医院收入和毛利均取得增长，其中增速最快的北京医院收入增长30.4%，毛利增长49.2%；以妇科为主的重庆和广州医院受到的不利影响较大，均出现15%以上的收入下滑。公司正在经历从以低端的妇科为主向以高端的产科为主的转型过程，短期内业务的调整叠加“魏则西事件”的负面影响令业绩承压。此次事件的负面影响需要一定时间才能消除，预计下半年以妇科为主的医院有望逐步企稳，以产科为主的医院随着二胎政策放开后带来的预约量上升将保持增长，加之目前营销费用中占比较高的线上广告的实际效用减弱，公司总体将调整线上广告的投放量，未来营销费用总体有望下降；长远来看，此次事件将促使民营医疗行业趋于规范化，有利于整个行业的良性发展，和美作为行业内的知名品牌也将收益。  新医院建设进度受到影响，增值业务短期内对业绩贡献有限：“魏则西事件”对整个民营医疗大环境的负面影响，使得公司对新医院的开设保持谨慎，预计新医院的开业时间可能会进一步推迟至明年年中，但筹备新医院的前期开支，例如招聘专家和专科技术人员带来的人工成本，仍然会在年内发生。向上下游延伸的增值业务，仍在进一步拓展中，上游的辅助生殖业务预计下半年国际转诊服务有望落地，下游的月子中心、产后修复等已见明显需求，有进一步推广的计划，但短期内增值业务对公司总体业绩的贡献程度将较为有限。  估值与评级：我们下调公司的收入和利润预测，预计公司16/17/18年EPS分别为人民币0.14/0.15/0.16元，对应的动态市盈率为27/24/22倍。我们给予公司2017年25倍PE估值，对应目标价4.35港元，下调至“中性”评级。  风险提示：“魏则西事件”负面影响或持续，新建医院进展或不达预期。 指标/年度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 收入(百万元人民币) 936 909 902 1,025 1,261 增长率 12.3% -2.8% -0.8% 13.6% 23.0% 净利润(百万元人民币) 103 106 103 113 125 增长率 54.7% 2.7% -3.3% 10.5% 9.8% 每股盈利 0.14 0.14 0.14 0.15 0.16 市盈率 26 26 27 24 22 数据来源：公司资料，西南证券 和美医疗（1509.HK）中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与投资建议 关键假设： 1、预计公司16年下半年，门诊及住院人次和均次消费会较上半年持平至微量回升，17-18年恢复增长； 2、新医院建设进度推迟，预计第一家最早将于17年年中投入使用，产生收入； 3、旧医院毛利率16年下滑，17-18年逐步回升，但新医院投入使用后对整体毛利率有一定冲击。 综上，我们对公司16-18年收入和毛利率作出如下预测： 表1：公司各项业务收入和毛利率预测 业务 百万元人民币 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 专科医院服务 收入 898.4 874.2 877.7 998.9 1,233.6 增长率 14.1% -2.7% 0.4% 13.8% 23.5% 毛利率 51.2% 51.4% 49.0% 47.8% 46.3% 供应药品及医疗设施业务 收入 37.4 35.1 24.6 25.8 27.1 增长率 -18.5% -6.1% -30.0% 5.0% 5.0% 毛利率 31.9% 33.7% 35.5% 35.5% 35.5% 合计 收入 935.8 909.4 902.3 1024.8 1260.7 增长率 12% -3% -1% 14% 23% 毛利率 50.5% 50.7% 48.6% 47.5% 46.1% 数据来源：公司公告，西南证券 我们预计，公司16-18年EPS分别为0.14/0.15/0.16元，对应的动态PE为27/24/22倍，我们给予公司17年25倍PE估值，对应目标价4.35港元，下调至“中性”评级。 和美医疗（1509.HK）中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附：财务报表 損益表現金流量表12月31日年結 (百萬元人民幣)FY14AFY15AFY16EFY17EFY18E12月31日年結 (百萬元人民幣)FY14AFY15AFY16EFY17EFY18E收入9369099021,0251,261稅前利潤139142133151166毛利472461439487581稅項(27)(30)(21)(27)(33)EBITDA176181177200247折舊3739444981折舊(37)(39)(44)(49)(81)聯營公司00000EBIT140142133151166營運資本變動17(307)1(4)(8)財務收入(費用)00000經營現金流量167(156)157169206聯營公司(0)0000資本開支15(65)(27)(205)(214)非經常性項目00000自由現金流量182(222)130(36)(8)稅前利潤139142133151166股息0(42)(41)(45)(50)稅項(34)(32)(27)(33)(37)其他非流動資產變動17(28)000非控股權益(2)(4)(4)(5)(5)股本變動(137)1,4421(4)(4)淨利潤103106103113125其他00000浄現金流量611,15190(85)(62)資產負債表期初淨現金 (負債)11721,2231,3131,22812月31日年結 (百萬元人民幣)FY14AFY15AFY16EFY17EFY18E期終淨現金 (負債)721,2231,3131,2281,166現金及現金等價物721,2231,3131,2281,166應收賬款1438384353財務比率存貨202223273412月31日年結 (百萬元人民幣)FY14AFY15AFY16EFY17EFY18E其他流動資產3042424242增長(%)物業、廠房及設備203229213369502收入12.3(2.8)(0.8)13.623.0無形資產434343434EBITDA 38.62.5(2.0)13.023.5其他非流動資產4139393939EBIT59.61.6(6.1)13.49.8總資產3851,6281,7021,7821,869淨利潤54.72.7(3.3)10.59.8每股盈利54.72.7(3.3)10.59.8應付賬款1628293443利潤率(%)短期借款00000毛利50.550.748.647.546.1其他流動負債434156162168172EBITDA 18.819.919.619.519.6長期借款00000EBIT14.915.614.814.813.2遞延稅項負債3333333333淨利潤11.011.711.411.19.9其他非流動負債00000其他比率總負債484217224235247ROE(%)(103.9)7.56.97.37.7ROA(%)26.96.56.06.46.7股本01111浄負債率72.4(86.7)(88.8)(79.4)(71.9)儲備(97)1,4081,4711,5351,606利息覆蓋率(倍)NANANANANA股東權益(97)1,4091,4721,5361,606應收賬款周轉天數5.415.315.315.315.3非控股權益(2)261115應付賬款周轉天數12.923.223.223.223.2總權益(99)1,4111,4781,5461,622存貨周轉天數15.618.118.118.118.1淨現金 (負債)721,2231,3131,2281,166有效稅率(%)24.522.220.022.022.0 数据来源：公司资料，西南证券 和美医疗（1509.HK）中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于恒生指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于恒生指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于恒生指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告仅供本公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。