HANA FGL（086790.KS）：买入：通过银行整合实现收益正常化

公司报告价钱7目标价格（韩元）股价（韩元）上升/下降（％）2014年12月至2015年汇丰银行每股收益3,1694,069汇丰PE 8.5 6.6性能1M3M绝对(%)-7.1-9.1相对^(%)-2.6-2.138,00026,90041.32016年4,0276.71200万-38.2-33.82015年9月5日新永公园* will.cho@kr.hsbc.comSungwoo Huh+822 3706 8770Sungwoo Huh * kennyshim@kr.hsbc.comSungwoo Huh+822 3706 8755詹姆斯·埃·加纳**，CFA香港上海汇丰银行有限公司亚洲金融研究主管+852 2822 4321在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图商业银行股权–韩国哈纳FGL（086790 KS）购买：收入正常化始于银行整合 期待已久的银行整合启动了收入正常化过程；我们认为，立即协同作用不太可能，但长期成本稳定是关键 着眼于更快的贷款组合向中小企业的转移应比同行更好地保护利润率 Hana FG是我们的首选行业推荐，目标价为38,000韩元银行整合以启动收入正常化流程：2015年9月1日，Hana FG正式成立了KEB Hana银行，这是Hana银行和韩国外汇银行（KEB）的新合并银行。根据Hana先前向当地媒体发布的估算，这一银行整合每年有望产生超过3100亿韩元的收益通过节省成本和增加收入的措施产生协同效应（图1）。即使我们仅假设实现上述措施的一半，目前的5.3％共识股本回报率也可以提高0.4％。尽管我们认为实现这种协同作用需要更多时间，但我们预计盈利正常化过程可能会从2016年下半年开始，而成本会稳定下来。更快的贷款组合向中小企业转移提供了更好的保证金保护：除了整合问题之外，我们还认为Hana FG在捍卫NIM方面比同行更有优势。该集团已经在当前的降息周期中提供了最佳的保证金保护，原因是：1）贷款组合向高收益中小企业的转移更快； 2）鉴于利率下降，低成本融资部分减少，负债定价支持更大评价环境。特别是，我们着重指出，KEB的中小企业份额增长了3.8％pt截至2015年第1季度，同比减少了大型企业风险敞口。我们相信这一趋势将持续下去，直到该集团将其中小企业份额从33％提高到37％同行平均水平。Hana FG是我们的首选行业，重申38,000韩元目标价：我们认为，由于整合成本负担（即一次性员工奖金和IT整合成本）以及行业对进一步的利润压力和疲弱的经济前景的担忧，Hana FG的股票一直处于弱势。我们在韩国银行领域的相对偏爱是Hana FG，因为我们认为Hana FG是唯一有潜力实现积极发展的大型商业银行。我们认为，通过稳定成本和提高利润率来实现稳定的收益交付将成为股票的主要催化剂。我们的38,000韩元目标价格是使用基于Gordon Growth模型的PB方法得出的，目标PB为0.50倍（2015-17财年平均ROE为5.5％，COE为10.5％）。 索引^KOSPI指数指数水平1,915RIC有关本报告中提及的任何公司的披露信息，请访问www.hsbcnet.com/research查看该公司最新发布的报告。彭博086790 KS该报告的日期为2015年9月5日。自由流通量（％）90市值（美元）6,738市值（韩元）7,962该报告的日期为2015年9月5日。 曹将哈纳FGL（086790 KS）商业银行2015年9月5日2金融 ＆估价哈纳金融集团损益摘要（十亿韩元）比例（％）年到12 / 14a12 / 15e12 / 16e12 / 17e年到12 / 14a12 / 15e12 / 16e12 / 17e利息收入10,2159,1799,4369,972总收益（银行）3.63.13.13.08利息花费5,5634,6724,7854,999资金成本（银行）2.21.81.71.75净利息收入4,6524,5074,6514,973点差（银行）1.41.41.31.34非利息收入1,9712,4422,3342,525净利息收益率（银行）1.441.341.331.32营业收入6,6236,9496,9857,498净息差（FHC）1.91.71.71.78SG＆A3,9364,1444,1874,312非国际公司/营业收入29.835.133.433.7验证前营业利润（PPOP）2,6872,8052,7983,186客户贷款/存款106.0108.4108.4108.4坏账费用1,4441,2811,2531,335成本/营业收入比率59.459.659.9(57.5)非操作项9151143123成本/平均资产1.81.81.7(1.7)汇丰PBT1,2531,6761,6881,973坏账费用/贷款0.70.60.50.54除税前溢利1,2531,6761,6881,973不良贷款/贷款1.41.41.31.16税收273395409478不良贷款/风险加权资产1.71.71.61.44超凡----供应/ RWA2.02.01.71.51少数族裔42445261覆盖范围123.3120.8111.2105净利9381,2361,2281,435有效税率21.823.624.224.2调整项19323636资产回报率0.30.40.40.4归因于利润9191,2041,1921,399净资产收益率4.5 5.7 5.3 6.0增长（同比，％）有形BVPS67,50769,84573,73978,242估值数据PE（汇丰）8.496.616.685.69预先配置多个2.962.842.852.50P / BVPS0.370.370.350.33P /有形BVPS0.400.390.360.34股息收益率（％）2.231.661.952.29个人资料Hana Financial是韩国领先的以银行为中心的金融机构之一。其最大的子公司Hana Bank为大约700万零售银行客户提供服务，涉及抵押，信用卡，个人贷款和财富管理。除了在富裕和高净值银行业务方面的领导地位之外，Hana还成为中小企业贷款领域的主要力量。在银行业以外，Hana Financial还完全控制着Hana Daetoo Securities，后者是国内领先的经纪人和以IB为中心的经纪人之一。管理层认为，对非银行子公司的持续关注将补充集团的收入，为新兴的企业养老金市场做准备。股价（韩元）26,900股数（百万）296汇丰银行（韩元）38,000市值（十亿韩元）7,962TP基础2016e PB市值（美元）6,693评分购买彭博社（公平）086790 KS自由浮动(%)90％路透社（股权）086790 KS KOSPI重量(%)0.69资料来源：公司，汇丰银行2015年9月3日收盘价 该报告的日期为2015年9月5日。2364620162015相对于KOSPI INDEX2014哈纳FGL236462013286462864633646336463864638646436464364648646价格相对48646BS摘要（十亿韩元）权益总额21,89423,15024,27425,588收益资产总资产4.76.94.68.14.14.53.64.0汇丰总股本21,89423,15024,27425,588贷款额5.15.45.24.4客户贷款213,963225,562237,286247,654存款7.83.15.24.4客户存款201,897208,069218,884228,448净利息收入3.7(3.1)3.26.9生息资产238,203249,269259,543268,895非利息收入9.623.9(4.4)8.2计息假单227,085237,620249,605260,322营业收入5.44.90.57.3资产总额315,548 340,995 356,198 370,455总花费2.35.31.03.0坏账费用13.6(11.3)(2.2)6.6资本金（％）（银行）持久性有机污染物10.34.4(0.2)13.8RWA（银行，韩元）97,852103,362108,734113,485除税前溢利(1.4)33.80.8(71.7)第1级（银行）11.4%11.7%13.5%15.0%应占利润0.431.1(1.0)17.4第2级（银行）3.3%2.3%-0.2%-2.1%每股收益(1.1)28.4(1.0)17.4总资本（银行）14.7%14.0%13.3%12.8%DPS50.0(25.6)17.717.2集团BIS 12.6％12.4％12.2％12.3％资产净值（包括商誉）4.5 2.4 4.9 6.1每股数据（韩元）每股收益3,1694,0694,0274,727发行人信息稀释每股收益3,1694,0694,0274,727DPS600446525616BVPS71,84873,59977,22381,456 曹将哈纳FGL（086790 KS）商业银行2015年9月5日3Hana Financial投资的正面和负面投资正面投资负面更大的资金支持和廉价的估值：我们认为，在利率持续下降的环境下，HGF相对于同业更能捍卫NIM。这是因为它具有较低的低成本融资比例，正在改写KEB的贷方记录，并在Hana SK Card和KEB Card合并后增强了信用卡业务。更好地捍卫与同行的利润：鉴于低成本融资部分较小，HFG有望通过债务重定价获得更好的保证金支持。尽管存款基础薄弱是HFG的弱点，但在低利率环境中，其利率敏感的定期存款正在以较低的利率重新定价。通过同时努力增加低成本存款，我们认为HFG可能比同业更好地捍卫其利润率。此外，鉴于政策性贷款的比例增加，我们认为HFG是LDR放松管制的更大受益者。调整KEB正在进行的贷款组合：Hana和KEB的SME / SOHO暴露量均低于同行，分别为31％和34％，而同龄人的平均水平为37％。鉴于SME / SOHO与大型公司/家庭贷款之间的价差差距正在扩大，该集团希望提高SME / SOHO在总贷款账目中的比例。为了确保实现更高的利润增长，我们认为HFG将利用债务重定价中的保证金支持来重组KEB的贷款组合；因此，它更适合中小企业。 2014年第1季度KEB中小企业贷款余额环比增长6％可能难以维持，但我们仍然相信KEB可以提供比该行业更强劲的中小企业增长。整合信用卡业务以提高盈利能力：KEB的信用卡部门于2014年9月分拆，并于2014年底与Hana SK Card合并。随着信用卡业务的增强，我们认为合并后的实体可以提高利润率（信用卡业务经营性较收支平衡时的ROA为2.1％减少重叠的营销成本，外部招聘佣金，IT成本并可能降低资金成本。因此，信用卡业务可以为集团带来更多的收益（新韩集团29％的业务和KB FG 2014年集团24％的业务来自信用卡业务）。假设ROA水平为1％（即行业平均值的一半），该集团的年收入可能会增加710亿韩元，占2015财年净收入的5％左右。通过利用Hana的风险管理知识来提高信贷成本的潜力：作为银行业的后起之秀，由于存款基础较弱，Hana Bank的利润率（1.64％）相对于同行的利润率（2.19％）相对较低。为了弥补这一点，Hana Bank积极管理信贷成本，并一贯实现了该行业最低的信贷成本。我们认为，KEB可以通过分享Hana在风险管理方面的专业知识而受益，我们希望看到KEB方面的改进。KEB在外汇/贸易融资方面的实力，并利用广泛的海外网络：KEB在外汇/贸易融资交易中占主导地位，分别在外汇和进出口交易中占46％和33％的市场份额，并在签发付款担保时受到海外同