HANA FGL（086790.KS）：买入：早期银行整合（HANA＆KEB）回到轨道

Flashnote图商业银行股权–韩国购买目标价（韩元）38,000股价（韩元）29,700上升/下降（％）31.7性能1M3M1200万绝对值（％）5.55.5-18.1相对^（％）6.69.0-19.8索引^高斯指数RIC 086790.KS彭博社086790 KS市值（美元）7,805市值（韩元）8,791自由流通量（％）902015年7月13日新永公园*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8770Sungwoo Huh *关联香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8755詹姆斯·加纳*香港上海汇丰银行有限公司亚洲金融研究主管+852 28224321本注释将替换具有相同标题和日期的注释，以更正1年期远期市盈率（应为7.41x）。在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读哈纳FGL（086790 KS）购买：早期的银行整合（Hana和KEB）重回正轨 KEB的工会最终同意与Hana Bank合并；如果在2015年之前完成，则可能获得2750亿韩元的税收优惠 我们认为随着早期银行整合的不确定性减少，HFG的估值折让可能会进一步缩小 在韩国银行中，我们首选Hana FG（买入，目标价38,000韩元）HFG期待已久的协议将恢复银行整合流程：在首尔中央法院裁定撤销了2015年3月法院关于中止KEB与Hana Bank合并程序的裁决后不到3周，KEB的工会终于同意与Hana Bank合并。随后，Hana FG向FSC提交了初步合并批准的请求，其中指定的合并日期为2015年10月1日。由于KEB工会的反对一直是人们期待已久的银行整合的最大障碍，我们预计HFG的估值折让进一步缩小。专注于规范收益流，而不是特定于集成的协同效应：根据Hankyung于2015年6月5日发布的数据，Hana FG估计，通过规模经济，通过IT集成降低成本，降低资金成本以及员工/分支机构重新分配，银行集成每年可产生3,121亿韩元的协同效应。该集团还将利用哈纳（Hana）在私人银行业务方面的实力，以及哈纳银行（Kana Hana Bank）利用哈伯（KEB）在外汇/贸易金融领域的实力，寻求KEB的协同效应。尽管在2015年底之前完成整合最有可能带来2754亿韩元的税收收益（Yonhap Infomax，2015年7月13日），但我们认为投资者应将重点放在收益正常化上，而不是专注于整合的协同效应。这是因为成本协同效应不会很明显，并且可能会有初始整合成本。Hana FG是我们首选的行业公司：我们认为，由于整合的不确定性，Hana FG的股票表现落后于同行，目前的交易价格较Shinhan FG（055550.KS，CMP KRW 40,650，TP 43,000，持有）和KB FG的价格折让31％。（105560.KS，CMP KRW 36,250，TP 40,000，持有）1年远期PBR。随着最大的障碍（即KEB工会的反对）终于清除，我们认为下行风险仅限于此。尽管鉴于利润率持续压力和疲软的经济前景，我们对整个银行业保持谨慎，但考虑到Hana FG的资金成本支持和吸引人的估值（根据我们的估计，0.39倍1年远期市账率和7.41倍16年市盈率），我们更倾向于选择Hana FG。 abc哈纳FGL（086790 KS）商业银行2015年7月13日2金融 ＆估价哈纳金融集团损益摘要（十亿韩元）比例（％）年到12 / 14a12 / 15e12 / 16e12 / 17e年到12 / 14a12 / 15e12 / 16e12 / 17e利息收入10,2159,3339,60610,146总收益（银行）3.63.23.23.17利息花费5,5634,7804,9275,146资金成本（银行）2.21.91.91.92净利息收入4,6524,5534,6804,999点差（银行）1.41.31.31.25非利息收入1,9712,3742,2672,447净利息收益率（银行）1.441.311.291.28营业收入6,6236,9276,9467,447净息差（FHC）1.91.81.71.79SG＆A3,9364,0934,1504,275非国际公司/营业收入29.834.332.632.9验证前营业利润（PPOP）2,6872,8342,7963,172客户贷款/存款106.0109.1109.1109.1坏账费用1,4441,3281,3061,346成本/营业收入比率59.459.159.7(57.4)非操作项9139143123成本/平均资产1.81.81.7(1.7)汇丰PBT1,2531,6451,6331,949坏账费用/贷款0.70.60.60.55除税前溢利1,2531,6451,6331,949不良贷款/贷款1.41.31.21.06税收273399395472不良贷款/风险加权资产1.71.61.41.31超凡----供应/ RWA2.02.11.81.60少数族裔42313238覆盖范围123.3134.5126.9122净利9381,2151,2051,439有效税率21.824.324.224.2调整项19191919资产回报率0.30.40.40.4归因于利润9191,1961,1861,420净资产收益率4.5 5.6 5.3 6.0增长（同比，％）BS摘要（十亿韩元）权益总额21,89423,30624,39225,687收益资产总资产4.76.95.86.34.14.43.63.9汇丰总股本21,89423,30624,39225,687贷款额5.14.95.24.4客户贷款213,963224,512236,181246,501存款7.81.95.24.4客户存款201,897205,786216,482225,941净利息收入3.7(2.1)2.86.8生息资产238,203252,057262,478271,972非利息收入9.620.4(4.5)8.0计息假单227,085239,569251,621262,390营业收入5.44.60.37.2资产总额315,548 335,401 350,185 363,991总花费2.34.01.43.0坏账费用13.6(8.0)(1.6)3.0资本金（％）（银行）持久性有机污染物10.35.5(1.3)13.5RWA（银行，韩元）97,852102,121107,429112,123除税前溢利(1.4)31.3(0.7)(71.1)第1级（银行）11.4%10.3%10.2%10.0%应占利润0.430.2(0.8)19.7第2级（银行）3.3%3.9%3.0%2.2%每股收益(1.1)27.5(0.8)19.7总资本（银行）14.7%14.2%13.2%12.3%DPS50.0(20.2)7.319.7集团BIS 12.6％12.6％12.4％12.5％资产净值（包括商誉）4.5 3.8 4.8 6.1每股数据（韩元）每股收益3,1694,0414,0084,798发行人信息稀释每股收益3,1694,0414,0084,798DPS600479514615股价（韩元）29,700股数（百万）296BVPS71,84874,55178,10982,356汇丰银行（韩元）38,000市值（十亿韩元）8,791有形BVPS67,50770,68274,51079,028估值数据PE（汇丰）9.377.357.416.19预先配置多个3.273.103.142.77P / BVPS0.410.400.380.36P /有形BVPS0.440.420.400.38股息收益率（％）2.021.611.732.07个人资料Hana Financial是韩国领先的以银行为中心的金融机构之一。其最大的子公司Hana Bank为大约700万零售银行客户提供服务，涉及抵押，信用卡，个人贷款和财富管理。除了在富裕和高净值银行业务方面的领导地位之外，Hana还成为中小企业贷款领域的主要力量。在银行业以外，Hana Financial还完全控制着Hana Daetoo Securities，后者是国内领先的经纪人和以IB为中心的经纪人之一。管理层认为，对非银行子公司的持续关注将补充集团的收入，为新兴的企业养老金市场做准备。KOSPI重量（％）0.72资料来源：公司，汇丰银行2015年7月13日收盘价 资料来源：汇丰银行2425020162015相对于KOSPI INDEX2014哈纳FGL242502013292502925034250342503925039250442504425049250价格相对49250TP基础2016e PB市值（百万美元）7,805评分购买彭博（股票）086790 KS自由浮动 （％）90％路透社（股票）086790 KS abc哈纳FGL（086790 KS）商业银行2015年7月13日32015-06-26首尔中央法院裁定Hana FG可以继续进行其合并Hana Bank和KEB的计划2015-02-04首尔法院发布禁令，禁止Hana FG从事任何合并程序图表2：Hana FG和KEB整合流程时间表日期详细信息2010-11-25 Hana FG与Lone Star Funds签订了购买KEB的合同股票2012-01-27获得FSC的批准以收购KEB2012-02-09收购KEB2012年2月17日与KEB工会达成2.17协议，保证5年（至2017年）的独立管理科比2013-04-05KEB和Hana FG之间的股份交换，以保留KEB的剩余股份2014-08-19 Hana Bank与KEB发表联合声明并开始整合流程2014-12-01KEB卡与Hana SK卡集成2015-01-20 KEB工会申请临时禁制令停止整合过程2015-03-11Hana FG提出上诉2015-07-13 Hana FG提交了Hana Bank和KEB之间的合并2015-10-01（e）Hana Bank和KEB的预计合并日期资料来源：媒体，FSS和汇丰银行估值与风险我们的38,000韩元目标价格是根据基于Gordon增长模型的PB方法（目标0.50倍）得出的，由于没有大股东，因此扣除了5％的折扣。我们的估值基于CAPM模型的常规应用隐含的10.5％的风险折现率以及5.6％的2015-2017e平均ROE。下行风险包括（1）突然脱离整合计划，以及（2）银行业范围的风险。-30%-35%与银行早期整合有关的不确定性以及收益的大幅波动导致-40%股价表现不佳资料来源：彭博社和汇丰银行HFG整合流程利好消息导致估值折让收窄2015-06-26首尔中央法院裁定支持HFG2015-03-11HFG提起上诉2015-02-04法院裁定支持KEB工会，暂停银行整合程序2015-01-20KEB工会申请临时禁令以终止比原定计划早的整合过程2014-08-19哈纳银行与韩国银行联合发行确定并开始整合过程ST15年7月15年5月15年3月15年1月14年11月14年9月14年7月0％-5%-10%-15%-20%-25%图表1：自宣布早期银行整合以来，Hana FG对KB FG和Shinhan FG的PBR估值折让2013-07-03Hana FG总裁宣布早期整合 abc哈纳FGL（086790 KS）商业银行2015年7月13日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Sinyoung公