受结转节奏改变以及汇兑损失增加影响，公司前三季度净利润同比微降1%

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D ept. 2015年10月28日 王睿哲 C0062@capital.com.tw 目标价(元/港元) 37/30 公司基本资讯 产业别 房地产 A股价(2015/10/28) 32.87 深证成指(2015/10/28) 11494.35 股价12个月高/低 33.73/12.46 总发行股数(百万) 2575.95 A股数(百万) 1026.42 A市值(亿元) 337.38 主要股东 招商局蛇口工业区控股股份有限公司(40.38%) 每股净值(元) 12.76 股价/账面净值 2.58 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 3.9 3.9 166.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2015-09-29 28.15 买入 2015-03-11 23.09 买入 产品组合 房地产开发与销售 91.6% 物业管理 2.9% 出租物业的经营 2.8% 机构投资者占流通A股比例 基金 16.2% 股价相对大盘走势 招商地产(000024/200024.SZ) BUY买入/ BUY买入 受结转节奏改变以及汇兑损失增加影响，公司前三季度净利润同比微降1% 结论与建议：  公司业绩：公司2015Q1-Q3共实现营业收入239.1亿，同比增长0.6%；实现净利22.2亿，同比下降0.97%；基本每股收益为0.86元，公司业绩低于预期。其中Q3公司实现营业收入59.3亿元，同比下降23.0%，实现净利润7350万元，同比下降83.9%。  结转偏少迭加汇兑损失增多拖累业绩：由于公司Q3结转量偏少使得公司Q3营收同比下降23.0%,拖累净利润同比下降。而从结转质量来看，公司Q3单季毛利率为32.7%，环比提升2.9个百分点，同比提升4.5个百分点，公司的结转质量较为良好。公司Q3净利润大幅下降另外还主要是由于汇兑损失增加所致的财务费用激增：由于8月份外币汇率波动，公司外币借款所带来的损失大幅增加，Q3单季汇兑损失为4.28亿（去年同期仅为5015万元），使得公司Q3财务费由去年同期的1.7亿激增至7.0亿。展望未来，由于公司结算主要集中于Q4（2014年Q4营收占全年营收的45.3%），我们认为3Q单季度结转进度的减少不会对业绩造成较大影响。汇兑损失方面，公司目前已开始结合对外币资金的需求情况，陆续以人民币借款置换部分外币借款，我们预计公司未来外币汇率变动的风险将逐步降低。  销售稳定增长：公司2015年1-9月累计实现销售面积235.4万平，实现销售金额376.3亿元，分别同比增长11.7%和20.2%，公司销售业绩稳定增长。我们认为在目前政策宽松的环境下，公司4Q销售将持续增长，预计全年销售业绩将可增长13.6%至580亿。  合幷方案稳步推进，园区龙头呼之欲出：招商蛇口换股吸收合幷招商地产整体上市方案已于10月9日在股东大会顺利通过，幷于10月13日收到证监会的受理通知，预计招商蛇口将于年底前完成合幷幷实现上市。合幷后的招商蛇口主业将整合为园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务板块，成为全国最大的房地产园区企业。幷且，新公司将拥有原招商地产土地储备建面1265.3 万平米，土地使用权23万平米；原招商蛇口房产建面139 万平米，房产开发储备建面388 万平米，土地使用权590万平米（其中前海区域的土地使用权为530万平米），一跃成为前海蛇口自贸区最大的地主，未来将会充分享受到自贸区建设及一带一路建设所带来的红利。  盈利预测：由于目前吸收合幷还未完成，我们暂不调整招商地产盈利预测。基于整合完成后招商蛇口的发展前景，我们维持公司A、B股的买入建议。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2015年10月29日 年度截止12月31日 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 纯利 (Net profit) RMB百万元 3318 4202 4264 4958 5882 同比增减 ％ 28.03% 26.64% 1.46% 16.28% 18.64% 每股盈余 (EPS) RMB元 1.93 1.63 1.66 1.92 2.28 同比增减 ％ 28.03% -15.58% 1.46% 16.28% 18.59% A股市盈率(P/E) X 15.0 17.7 17.5 15.0 12.7 B股市盈率(P/E) 9.3 11.0 10.8 9.3 7.9 股利 (DPS) RMB元 0.3 0.45 0.32 0.35 0.35 股息率 (Yield) ％ 1.90% 2.85% 2.02% 2.21% 2.21% 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2015年10月29日 附一：合幷损益表 百万元 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 营业额 25297 32568 43385 50505 59619 经营成本 12945 19045 27189 31897 38151 主营业务利润 8078 8945 10778 10982 12466 营业费用 729 771 888 1020 1100 管理费用 439 556 547 600 645 财务费用 394 614 819 880 930 营业利润 6234 7927 8308 8832 10171 补贴收入 0 0 0 0 0 税前利润 6200 7967 8326 8852 10191 所得税 1922 2459 2816 2744 3159 少数股东权益 959 1306 1246 1150 1150 净利润 3318 4202 4264 4958 5882 附二：合幷资产负债表 百万元 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 货币资金 18239 24240 22983 26767 31598 存货净额 73638 78477 101019 97517 82310 应收帐款净额 162 77 68 80 90 流动资产合计 103072 122852 140251 143425 145280 长期投资净额 1083 1653 1906 20680 22530 固定资产合计 435 2038 1846 1936 2050 无形资产及其他资产合计 6125 11188 11442 30761 51364 资产总计 109197 134040 151692 174186 196644 流动负债合计 65249 74835 80114 104009 114711 长期负债合计 14509 20288 27831 21224 26850 负债合计 79758 95123 107946 125233 141561 少数股东权益 4818 12192 12652 13802 14952 股东权益合计 29439 38917 43747 48953 55083 负债和股东权益总计 109197 134040 151692 174186 196644 附三：合幷现金流量表 百万元 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 经营活动产生的现金流量净额 5099 460 -6447 -2530 -350 投资活动产生的现金流量净额 -645 -672 -79 2050 1381 筹资活动产生的现金流量净额 114 6234 5225 4300 3800 现金及现金等价物净增加额 4559 6022 -1288 3820 4831 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。