结算节奏改变，1Q净利润同比下降58%，不会影响全年业绩正增长

C o m p a n y U p da t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2015年4月30日 王睿哲 C0062@capital.com.tw 目标价(元/港元) 19/24 公司基本资讯 产业别 房地产 A股价(2015/4/29) 14.24 深证成指(2015/4/29) 14809.42 股价12个月高/低 14.91/7.26 总发行股数(百万) 11045.65 A股数(百万) 9711.71 A市值(亿元) 1427.62 主要股东 华润股份有限公司(14.90%) 每股净值(元) 8.05 股价/账面净值 1.83 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 10.1 13.1 94.6 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2015-04-01 13.82 买入 产品组合 房地产开发与经营业 98.6% 房地产管理业及其他 1.4% 机构投资者占流通A股比例 基金 7.1% 一般法人 18.2% 股价相对大盘走势 万科(000002.SZ/02202.HK) Buy买入 结算节奏改变，1Q净利润同比下降58%，不会影响全年业绩正增长 结论与建议：  公司业绩：公司发布业一季报，公司2015Q1实现营业收入88.9亿元，同比下降6.4%；实现净利润6.5亿元，同比下降57.9%；每股收益0.059元。  本期结算量和投资收益较少，毛利率下降: 公司一季度业绩同比下降主要是由于：（1）本期结算量较少：今年1Q公司实现结算金额82.2亿元，同比下降9.2%，公司1Q竣工面积为86.7 万平方米，占全年预计竣工量的比例仅为5.5%，较去年同期下降1.1个百分点；（2）去年同期较高的投资收益和毛利率垫高了基期：公司去年1Q投资收益为7.2亿，是本期的两倍。公司去年同期结算项目中上海、深圳等高毛利城市占比较高，毛利率为40%，远高于去年全年30%的水平，而本期结算项目较为一般，毛利率为34%。  可结转资源丰富，预计全年业绩仍将正增长：1Q的结算量在全年的占比较少（2014年1Q营收约占全年的6.5%，净利润约占全年的9.7%），我们认为公司2015年1Q净利润的下滑对全年净利润的增长影响不大。截至报告期末，公司尚有2234亿的已售待结转资源，较年初增长14.8%，幷且是公司2014年全年营收的1.5倍，公司已售待结转资源丰富，我们认为随着后续结转量的增加，公司业绩将实现正增长。  销售已有所恢复，期待2Q放量：公司1-3月累计实现销售面积396万平米，销售金额463亿元，分别同比下降4.7%和14.6%，降幅已有所缩窄。其中 3月份公司实现销售面积124万平方米，销售金额147亿元，分别同比+2.5%和+2.2%，环比+64%和+75.7%，降息以及旺季因素使得公司销售已有所恢复。展望2Q，由于3月末国家对首付比例的下降，首置及改善性需求的购房门槛被直接降低，公司中小户型占比超过90%，将会直接受益。另外，公司后续的推盘量也将进一步增加。我们预计公司2Q销售将会继续增长。  盈利预测与投资建议：公司作为行业内的龙头企业，销售灵活，反映迅速。公司“小股操盘”模式的推进以及转变为“城市配套服务商”的定位也让让我们继续看好公司在行业下半场的发展前景。我们预计公司2015、2016年净利润将达到172亿元和196亿元，YOY增长9.1%和14%，EPS1.56元和1.78元，A股对应PE为9.1倍和8倍，PB1.6倍；H股对应PE为10倍和8.8倍PB1.7倍，估值处于较低位置，维持A股、H股“买入”的投资建议。 ............................ 接续下页 ................................... 年度截止12月31日 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 纯利 (Net profit) RMB百万元 12551 15119 15745 17176 19580 同比增减 ％ 30.4% 20.5% 4.1% 9.1% 14.0% 每股盈余 (EPS) RMB元 1.14 1.37 1.43 1.56 1.78 同比增减 ％ 30.4% 20.2% 4.1% 9.1% 14.0% A股市盈率(P/E) X 12.5 10.4 10.0 9.1 8.0 H股市盈率(P/E) 13.6 11.3 10.9 10.0 8.8 股利 (DPS) RMB元 0.16 0.41 0.5 0.5 0.6 股息率 (Yield) ％ 1.12% 2.88% 3.51% 3.83% 4.37% C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2015年4月30日 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 图1：万科单月销售面积及同比增速 0501001502002502013年5月2013年6月2013年7月2013年8月2013年9月2013年10月2013年11月2013年12月2014年1月2014年2月2014年3月2014年4月2014年5月2014年6月2014年7月2014年8月2014年9月2014年10月2014年11月2014年12月2015年1月2015年2月2015年3月-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%銷售面積(萬平米)銷售面積YoY 数据来源：公司公告、群益整理 图2：万科单月销售金额及同比增速 0501001502002503002013年5月2013年6月2013年7月2013年8月2013年9月2013年10月2013年11月2013年12月2014年1月2014年2月2014年3月2014年4月2014年5月2014年6月2014年7月2014年8月2014年9月2014年10月2014年11月2014年12月2015年1月2015年2月2015年3月-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%銷售金額（億元）銷售金額YoY 数据来源：公司公告、群益整理 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2015年4月30日 附一：合幷损益表 百万元 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入 103116 135419 146388 166496 198088 经营成本 65422 92798 102557 119877 144604 营业税金及附加 10916 11545 13167 14985 17828 销售费用 3056 3865 4522 4745 5645 管理费用 2780 3003 3903 3996 4754 财务费用 765 892 641 999 990 资产减值损失 0 60 790 0 0 投资收益 929 1005 4159 6239 8111 营业利润 21013 24261 24979 28133 32376 营业外收入 145 119 352 150 150 营业外支出 88 89 79 80 80 利润总额 21070 24291 25252 28203 32446 所得税 5408 5993 5965 7051 8274 少数股东损益 3111 3179 3542 3977 4593 归属于母公司所有者的净利润 12551 15119 15745 17176 19580 附二：合幷资产负债表 百万元 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 货币资金 52292 44365 62715 64910 67182 应收账款 1887 3079 1894 21765 10536 存货 255164 331133 317726 333073 387000 流动资产合计 362774 442047 464806 495212 528342 长期股权投资 7040 10637 19234 20434 21230 固定资产 1612 2130 2308 2735 2980 在建工程 1051 914 1833 1223 1485 非流动资产合计 16028 37159 43603 47963 52760 资产总计 378802 479205 508409 543175 581102 流动负债合计 259834 328922 345654 362937 381084 非流动负债合计 36830 44844 46861 49204 51664 负债合计 296663 373766 392515 412141 432748 少数股东权益 18313 28543 27729 31706 36298 股东权益合计 63826 76896 88165 99329 112056 负债及股东权益合计 378802 479205 508409 543175 581102 附三：合幷现金流量表 百万元 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 经营活动产生的现金流量净额 3044 1955 41725 2990 3100 投资活动产生的现金流量净额 -7289 -5133 -3487 -7930 -4630 筹资活动产生的现金流量净额 22922 -4748 -19617 1331 3260 现金及现金等价物净增加额 18677 -7926 18649 3257 2272 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。