KEPCO KPS（051600.KS）：买入：稳定的增长前景仍保持不变

Flashnote纳特资源与能源电力公司股权–韩国购买目标价（韩元）140,000股价（韩元）111,500上升/下降（％）+25.6%性能1M3M1200万绝对值（％）-9.7-7.925.3相对^（％）-13.2-6.017.4^索引KOSPI指数RIC051600.KS彭博社051600 KS市值（美元）4,409市值（韩元）5,018自由流通量（％）100％2015年10月22日李妍*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8778卓恩*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8750在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读Kepco KPS（051600 KS）购买：稳定的增长前景保持不变 鉴于近期对海外新订单的预期较低以及对2015年第三季度盈利前景的担忧，该股近期表现疲软 我们并不担心第三季度的业绩；长期稳定的增长前景保持不变 重申买入评级，目标价不变为140,000韩元近期股价表现疲弱。Kepco KPS的股价近期表现疲软，自9月初以来，其表现不及KOSPI指数26％。由于新订单的延迟，我们认为市场已经下调了海外维修业务的增长预期。该公司一直在指导新订单在2H15发生，但尚未完成。鉴于对2015年第三季度收益的担忧未达市场共识，今天股价也下跌了8.5％（10月22日）。2015年3季度预览。我们预计2015年第三季度业绩将与市场预期相符。销售额分别为2690亿韩元和430亿韩元。受以下因素的推动，销售和运营收入将分别同比增长12％和同比增长16％：1）核电的稳健增长（同比增长11％）计划更多的计划停机维护天数； 295天，而2015年第三季度为251天； 2）我们预计，随着约旦IPP O＆M和阿联酋核预调试项目产生的持续稳定收益，海外维护业务收入也将同比增长74％。由于出售总部大楼的收益为364亿韩元，因此净利润将增长77％，达到550亿韩元。稳定的增长前景保持不变，新订单将成为波动因素。其国内维护业务没有结构性变化。我们预计该公司在2017年之前将继续保持10％的复合年增长率稳定增长。这应归因于Kepco子公司新的燃煤和核电产能的强劲国内业务增长，该增长将在2016e年增长15％，另外7个2017年的百分比。 Kepco KPS在Kepco的火力发电厂维护中占有60％的市场份额，在核电维护中占据80％的主导地位，因此新的产能增加了Kepco KPS的收入增长。即使没有额外的新订单，海外维护收入也将在2016年保持稳定的15％增长，因为其积压订单主要是基于长期合同。公司还派发稳定的股息，派息率为c45-50％，因此我们对公司保持长期乐观的看法。然而，由于其估值已经处于历史高位，我们认为，在没有新订单动能的情况下，要突破其峰值估值可能是一个挑战。重申买入评级，目标价不变为140,000韩元。我们的目标价格是基于DCF估值方法的，其中WACC为6.1％，无风险利率为3.5％，股权风险溢价为6％，贝塔系数为0.4。 abcKepco KPS（051600 KS）电力公司2015年10月22日2138000.00118000.00138000.00118000.00Kepco KPS相对于KOSPI INDEX资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e损益表（KRWb）收入1,0861,1941,3401,439息税折旧摊销前利润245261297326折旧及摊销-29-36-38-38营业利润/息税前利润216225259287净利息891115PBT221265273305 汇丰PBT221265273305*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-53-63-65-72净利168202208232汇丰净利润168202208232价格相对现金流量摘要（KRWb）158000.00158000.00来自的现金流量运作185174231242资本支出-93 -72 -58 -46投资产生的现金流量-70-78-65-5798000.0098000.00股利-75-99-104-117净债务变化9-23-68-8978000.0078000.00FCF权益16 71170193资产负债表摘要（KRWb）58000.0038000.0058000.0038000.00无形固定资产87662013201420152016有形固定资产345385407418流动资产465492575682现金及其他169192260349注意：价格为2015年10月21日收盘价比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-3.610.012.27.4息税折旧摊销前利润14.86.713.79.7营业利润17.34.415.010.8PBT11.219.73.111.6汇丰每股收益10.720.03.111.6比例（％）收益/ IC（x）2.52.52.62.6投资回报率38.335.838.240.0鱼子25.527.024.524.2资产回报率18.320.419.119.1EBITDA利润率22.521.922.122.6营业利润率19.918.919.320.0EBITDA /净利息（x）净债务/权益-24.2-24.0-28.8-34.2净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-0.7-0.7-0.9-1.1每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）3739.904486.584625.995162.93汇丰每股收益（摊薄）3739.904486.584625.995162.93DPS1670.002200.002300.002600.00账面价值15341.8517598.9219924.5822535.56估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售4.44.03.53.2EV / EBITDA19.718.315.914.2电动/ IC10.39.58.78.2PE *29.824.924.121.6PB7.36.35.64.9FCF产率（％）0.31.43.43.9股息收益率（％）1.52.02.12.3总资产9269921,0991,218经营负债183186189191债务总额0000净债务-169-192-260-349股东资金6987999031,020投入资金467505539566 abcKepco KPS（051600 KS）电力公司2015年10月22日32H14和2H15维护中的电厂数量49热的核维护中的工厂数量（2H14）维护中的工厂数量（2H15）资料来源：公司，汇丰银行39910Kepco KPS收入增长与电力容量增长25%Kepco KPS的维护收入增长Kepco的发电能力增长20%15%10%5%0%-5%'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14'15e'16e'17e资料来源：汇丰银行15x 15.8x 33.9x 27.912131411x 9.7080910Kepco KPS x 21.8资料来源：汇丰银行估算120,00090,00060,00030,0000（韩元）150,000Kepco KPS：PE乐队x 3.27.812131415111.76.3Kepco KPS：PB乐队150,000（韩元）120,00090,00060,00030,0000080910Kepco KPS x 4.8资料来源：汇丰银行估算Kepco KPS：2015年第3季度收益预览（十亿韩元）2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度--康森不同营业额22028624033924030226912%-11%276-3%OP3250379636564316%-23%432%NPOPM2815%3917%3116%7128%2915%4419%5516%77%25%5815%-5%NPM12%14%13%21%12%15%21%21%细分细分热的871299112887130955%-27%核/水力76948413689969311%-3%T＆T1416151617191715%-9%海外2619253735374374%1%非科普柯17282621132120-22%-2%资料来源：彭博社，公司数据，汇丰银行估计估值与风险我们维持买入评级，目标价不变为140,000韩元。我们的目标价格是基于DCF估值方法的，其中WACC为6.1％，无风险利率为3.5％，股权风险溢价为6％，贝塔系数为0.4。下行风险：1）延迟新的海外订单； 2）由于国内维修市场的竞争，市场份额损失； 3）政府定价政策的任何变化。 abcKepco KPS（051600 KS）电力公司2015年10月22日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报道：李妍容和赵立文重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格的变化或估计）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导