KEPCO KPS（051600.KS）：买入：基本面稳定
PBTKepco KPS的积极的多年前景不变。最近的股价调整提供了积累的机会由于劳动力成本增加，2016年第1季度运营业绩令人失望由于我们将估值方法从DCF改为PE倍，目标价从原来的115,000韩元下调至90,000韩元积累股票的好机会。Kepco KPS股价在2月中旬发布疲弱的2015年第4季度业绩后暴跌c30％。 劳动力成本从500名新员工中增加，且激励措施高于预期，导致OPM从2014年第4季度的28％降至11％，这引起了市场对其利润率稳定性的担忧。 尽管新员工可能会影响今年的利润率，但该公司的乐观的多年前景仍然保持不变。 就是说，我们现在认为这是积累股票的好机会。 Kepco KPS的新员工暗示，由于需要政府的批准才能聘请国有企业，因此它希望海外业务有所增长。 同样，Kepco KPS可能会将其人工成本的增长反映在其合同价格中，这可以抵消成本的增长。 也就是说，我们预计从2H16e开始，随着收入的稳定增长，利润率将再次扩大。 我们预计，在2015-18年期间，收入的复合年增长率为8％，其主要原因是：1）新增电力装机带动的国内维护收入将增长7％； 2）我们还预计，阿联酋从2017年开始的核维护项目，海外平均收入将增长15％。 OP在此期间的复合年增长率估计为13％。 我们预计一旦市场重新获得对其盈利稳定性的信心，股价便会恢复。 此外，我们预计2H16e的阿联酋项目将带来更强的新订单动能。买进目标价（韩元）上一个目标（KRW）分享价格（韩元）上/下（截至2016年4月1日）市场数据市值（韩元）自由浮动市值（美元）BBG051600 KS。 （美元）年到051600.KS90,000115,000金融和比率（KRW）年到12 / 2015a63,600+41.5%12 / 2016e12 / 2017e共识每股收益汇丰每股收益2,862共识每股收益周价格（韩元）2,486股息收益率（％）EV / EBITDA（x）净资产收益率（％）周价格（韩元）11.21Q16e疲弱的可能性：我们估计2016年第1季度的收入为2410亿韩元，营业收入为320亿韩元，营业收入较市场预期低16％。我们估计收入增长将持平；在核电容量增加的带动下，国内税收应同比增长4％。但这应被约旦运维项目进展慢于预期而导致的海外收入下降24％所抵消。我们还估计，由于人工成本的增加，收入的总成本部分将从上一季度的85％上升至87％，导致运营成本同比下降12％。由于我们改变了估值方法，目标价降低了22％。营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流Kepco KPS：2016年1季度盈利预览3776.223447.894013.734471.29资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计3767.743698.824284.02-李妍*0.2-6.8-6.3-工业研究分析师4401.134055.534543.775235.50香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行yeonlee@kr.hsbc.com16.818.415.814.2卓恩*2.72.73.13.5韩国研究主管12.411.39.68.5香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com22.918.819.920.052-*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证150000.00102500.0055000.00免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。abc股本公用事业2016年4月4日abc股本公用事业2016年4月4日+822 3706 8778 页 页财务与估值+822 3706 8750估值数据财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e韩国股本净利息购买：基本面稳定Kepco KPS（051600 KS）3m ADTV汇丰EPS（上）变化（％）100% 分析员营业利润/息税前利润 净利息PBT2净利汇丰净利润同比变化PBT汇丰每股收益141000.00121000.00101000.0081000.0061000.0041000.00141000.00121000.00101000.0081000.0061000.0041000.00欧盟和OFAC实施的经济制裁禁止交易或交易俄罗斯SSI实体的新债务或股权。本报告并不构成有关俄罗斯SSI实体在2014年7月16日当天或之后发行的任何证券的建议，因此，本报告不应解释为诱使交易任何受制裁的证券。2014201520162017收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流每股数据（韩元）x 37.18.77.29.07.8汇丰每股收益（摊薄）-14.410.617.211.4DPS-18.89.517.511.7账面价值0.0-8.716.411.4Kepco KPS：2016年1季度盈利预览1.0-8.716.411.4（十亿韩元）2015年1季度2.42.32.32.22015年第二季度27.827.628.928.72015年第3季度22.918.819.920.02015年第4季度16.814.215.816.31Q16e17.718.319.720.3-14.815.216.316.9-康森-28.4-23.5-22.7-23.2区别-1.1-0.9-0.8-0.8营业额OPNP3776.223447.894013.734471.29OPM3776.223447.894013.734471.29NPM1690.001700.002000.002200.00细分细分17277.1118940.6720916.8423052.85收入息税折旧摊销前利润营业利润2.212.45.116.83.7-1.42.72.111.34.618.43.42.02.71.99.64.015.83.03.33.11.78.53.614.22.84.43.5现金流量摘要（KRWb）营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流FCF权益x 37.11,1801,2641,3791,486汇丰每股收益（摊薄）209231271302有形固定资产-34-40-46-51当前资产175192225251现金及其他7889账面价值221202235262经营负债221202235262债务总额-51-47-55-61净债务170155181201股东资金170155181201投入资金截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e140161203222EV /销售EV / EBITDA EV / IC-59-101-108-98PE * PB-105-114-120-113FCF收益率（％）股息收益率（％）-76-77-90-99*基于汇丰每股收益（摊薄）-5521-15-28价格相对-405894124资料来源：汇丰银行凯普柯9121418KPS372436501551相对于KOSPI INDEX553514533571比率，增长和每股分析224203217245注意：价格于2016年4月1日收盘1,0341,0611,1481,240年到19719118617712 / 2015a000012 / 2016e-224-203-217-24512 / 2017e7868649551,05612 / 2018e513568645718 分析员营业利润/息税前利润 净利息PBT3热的我们将目标价从之前的115,000韩元下调至90,000韩元，因为我们将估值方法从先前的DCF改为PE倍数，以对其估值持更为保守的立场。鉴于Kepco KPS具有较高的盈利可见性和稳定性，其市盈率一直接近其历史峰值PE估值。然而，由于在2015年第4季度巨额盈利不及预期以及海外新订单的知名度较低（这被市场视为Kepco KPS额外收入增长动力）后，对利润率的担忧加剧，估值已降至历史平均水平。由于市场持续存在担忧，我们认为基于历史收益增长趋势而非DCF考虑其PE估值，采取更为保守的立场似乎更为合理。T＆T海外非科普柯资料来源：彭博社，公司数据，汇丰银行我们预测2016年1季度的收入为2410亿韩元，营业收入为320亿韩元，营业收入差16％。我们估计收入增长将持平；在核能增加的带动下，国内税收应同比增长4％。但这可能会因约旦O＆M项目进度慢于预期而被海外收入下降24％所抵消。 Kepco KPS在2015年第一季度从约旦O＆M项目产生了140亿韩元的收入，但由于发电厂正在建设中以改变其燃料类型，估计这一收入将降至10亿韩元。我们还预测，由于人工成本的增加，收入的总成本部分将上升至87％（从2015年第一季度的85％）上升，导致OP同比下降12％。积累股份的好机会Kepco KPS股价在2月中旬发布疲弱的2015年第4季度业绩后暴跌c30％。劳动力成本从大约500名新员工中增加，且激励措施高于预期，导致OPM从2014年第4季度的28％下降至11％，这引起了市场对其利润率稳定性的担忧。尽管新员工将影响今年的利润率，但该公司的乐观的多年前景保持不变，也就是说，我们认为现在可能是一个不错的购买机会。 Kepco KPS的新员工暗示其希望海外业务增长，因为它需要政府的批准才能聘请新员工成为国有企业。此外，Kepco KPS可以将其人工成本的增加反映在合同价格上，从而可以抵消成本的增加。也就是说，我们预计从今年2H开始利润率将再次增长，同时收入增长前景稳定。我们预计，在以下情况下，2015-18年的收入复合年增长率为8％新增电力容量带动的国内维护收入增长7％。 Kepco的热电厂和核电厂的产能在2016-17年期间估计分别增长11％和8％。鉴于Kepco KPS国内收入增长放缓，由于私人维修公司工作范围扩大而导致其市场份额下降，因此存在一些担忧。 Kepco KPS需要将部分维修工作交给私人维修公司，这是政府支持中小型公司并打开电厂维修市场的政策的一部分。从历史上看，Kepco KPS在热能和核能维护方面的市场份额一直在萎缩，从2010年的75％下降到2015年的66％。但是，该领域的平均收入仍然增长了5％，这表明私人公司可忽略不计。考虑到老化电厂数量的潜在需求增长，我们也认为市场份额的下降是有限的。我们还预计海外收入将平均增长15％。由于电厂燃料类型的变化，约旦O＆M项目的收益确认花费的时间比预期的要长，因此，2016e海外维修业务的强劲增长可能很难看到。但是，该公司预计该项目在2017年实现正常收入。该公司还预计阿联酋核维修新订单将在2016年第3季度获得保证，我们估计从2017年开始将获得收益。因此，我们预计从2017年开始，海外业务的收入将加速增长，同比增长25％，在2018年增长15％。有了它，我们预测在此期间运营复合年增长率为13％。收入增长抵消成本增长劳动力成本趋势2403022773602410%-33%254-5%披露附录3656453832-12%-16%38-16%下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证2944663126-11%-15%3
