KEPCO KPS（051600.KS）：买入：重申对2Q预期甚至好于2H15的积极看法

Flashnote纳特资源与能源电力公司股权–韩国购买目标价（韩元）140,000股价（韩元）117,000上升/下降（％）19.7性能1M3M1200万绝对值（％）4.517.967.6相对^（％）5.918.364.7索引^KOSPI指数RIC051600.KS彭博社051600 KS市值（美元）4,649市值（韩元）5,265企业价值（韩元）5028自由流通量（％）1002015年7月8日李妍*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8778卓恩*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8750在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读Kepco KPS（051600 KS）买入：重申对第二季度的乐观看法，预计2H15会更好 重申我们对2015年2季度盈利的正面看法；较低的利用率意味着Kepco KPS的可观收益 考虑到更多的电厂计划进行维护，2H15看起来更好。预期可能会因股息增加而上升 重申买入评级，目标价不变为140,000韩元重申对第二季度收益的正面看法。根据韩国电力交易所的数据，4月和5月的核利用率从去年同期的90％和88％降至87％和82％。这可能表明已对核电厂进行了更多维护，这意味着Kepco KPS的收益更高。 2015年第1季度火电维护收入保持平稳增长，但我们预计这一增长将会增加，同时2015年第2季度计划进行更多大型A型维护工作。在约旦IPP运维项目的显着贡献的带动下，海外业务收入预计也将同比增长近一倍。总而言之，我们预计收入将同比稳定增长13％。此外，员工福利基金的成本通常反映在第二季度，但今年，这大部分将定在第二季度。因此，在没有特殊的一次性成本预期的情况下，OP也应显示出健康的增长，从而导致OP利润率从2014年第二季度的17％上升至19％。2H15前景更好。经过稳定的2Q，我们预计2H15会更好。 1）计划在2015年下半年维护更多的发电厂–我们估计核电为10座，而1H15为8座。可能会有更多上升空间，因为预计2H15将有1座新的核电站和2座新的燃煤发电厂投产。 2）十月还将发布更多的修改和修复命令。值得注意的是，Kepco计划今年将其用于核电站和火力发电厂加固的资本支出提高近一倍，并且鉴于改造和改造项目的利润率相对较高，如果Kepco KPS成功确保了利润，这可能有助于进一步提高利润率。 3）总部大楼出售产生的364亿韩元收益将反映在2015年第3季度。这也可能提高对今年更高股息的预期。我们目前假设2015年的股息支付率为50％。估值是合理的。估值可能是负担。股价在2015年预期市盈率为25.5倍，市盈率为6.6倍，接近历史最高水平。但是，正如我们在上一份报告中所述，估值溢价似乎是有道理的，日期为6月17日，当前估值仅比其2011-12财年24-25倍的历史峰值高出c10％。当时，平均每股收益增长为9％，但我们预计到2017年，年均复合增长率为12％。由于我们没有在假设中包括任何新订单，因此估值和我们的收益还有更多上行空间。维持买入评级，目标价不变为140,000韩元。我们使用DCF估值方法，基于无风险利率3.5％，股本风险溢价6％和股本beta 0.4的WACC为6.1％。 abcKepco KPS（051600 KS）电力公司2015年7月8日2财务与估值损益表（KRWb）收入1,0861,2171,3691,468息税折旧摊销前利润245266303330折旧及摊销-29-36-38-38营业利润/息税前利润216231265292净利息891115PBT221270279310汇丰PBT221270279310注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）税收-53-64-66-74净利168206213236汇丰净利润168206213236价格相对现金流量摘要（KRWb）来自的现金流量运作185174235247资本支出-93 -72 -58 -46来自的现金流量投资-70-78-65-57股利-75 -104 -108-117净债务变化9 -24 -70 -90自由现金流权益16 72174198资产负债表摘要（KRWb）130737120737110737100737907378073770737607375073740737130737120737110737100737907378073770737607375073740737无形固定资产87662013201420152016有形固定资产345385407418Kepco KPS相对于KOSPI INDEX当前资产465494579688资料来源：汇丰银行现金及其他169192262353总资产9269941,1031,225 经营负债183187189191注意：2015年7月7日收盘价债务总额0000净债务-169-192-262-353股东资金6988019081,027投入资金467507542568比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-3.612.112.57.2息税折旧摊销前利润14.88.913.79.1营业利润17.36.915.010.0PBT11.222.23.310.9汇丰每股收益10.722.43.310.9比例（％）收益/ IC（x）2.52.52.62.6投资回报率38.336.639.040.5鱼子25.527.524.924.4资产回报率18.320.819.519.3EBITDA利润率22.521.922.122.5营业利润率19.919.019.419.9EBITDA /净利息（x）净债务/权益-24.2-24.0-28.9-34.4净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-0.7-0.7-0.9-1.1每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）3739.904579.394732.405247.82汇丰每股收益（全面摊薄）3739.904579.394732.405247.82DPS1670.002300.002400.002600.00账面价值15341.8517645.3320024.2022677.62财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售4.74.13.63.3EV / EBITDA20.718.916.414.7电动/ IC10.89.99.18.6PE *31.325.524.722.3P /账面价值7.66.65.85.2FCF产率（％）0.31.43.33.8股息收益率（％）1.42.02.12.2 abcKepco KPS（051600 KS）电力公司2015年7月8日380%70%核利用60%1月14日4月14日7月14日10月14日1月15日4月15日资料来源：KPX，汇丰银行87%82%90% 88%90%核利用趋势100%'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14'15e'16e'17e PE-高EPS增长资料来源：汇丰银行估算45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%3%2%6%11%13%15复合年增长率为12％26 2622%1924222535（X）4035302520151050市盈率与每股收益的历史峰值Kepco KPS：2015年第2季度收益预览（十亿韩元）2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度--康森不同营业额22028624033924032313%34%340-5%OP32503796366326%74%622%NPOPM2815%3917%3116%7128%2915%4920%26%67%4418%10%NPM12%14%13%21%12%15%13%细分细分热的8712991128871355%56%核/水力7694841368911118%25%T＆T1416151617160%-4%海外26192537353372%-7%非科普柯1728262113280%112%资料来源：彭博社，公司数据，汇丰银行估计估值与风险我们重申买入评级（上涨19.7％），目标价不变为140,000韩元。我们使用DCF估值方法，基于无风险利率3.5％，股本风险溢价6％和股本beta 0.4的WACC为6.1％。下行风险：1）延迟新的海外订单； 2）由于国内维修市场的竞争，导致市场份额损失； 3）政府定价政策的任何变化。 abcKepco KPS（051600 KS）电力公司2015年7月8日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报道：李妍容和赵立文重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动性必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，才能使股票的状态发生变化。 abcKepco KPS（051600 KS）电力公司2015年7月8日5长期投资机会的评级分