KEPCO KPS（051600.KS）：买入：预期1Q16 OP MISS

闪光提示2016年4月29日由于去年新员工的人工成本上升，导致第一季度运营疲软固定成本使利润率承压至2016年第二季度，但我们预计2H16e的盈利势头会更好维持买入目标价格不变为90,000韩元2016年1季度业绩：Kepco KPS公布了2016年第一季度业绩，收入为2490亿韩元，营业利润（OP）为260亿韩元； OP分别比我们和市场预期低17％和24％。 OP同比下降27％，主要是由于去年c470新员工的人工成本增加了11％，以及临时工的增加和派往大型项目工地的员工的差旅成本增加所导致的其他成本均超出了预期。收入增长也限制在同比3％；国内维护收入同比增长10％，但被约旦O＆M项目的发电量下降（由于更换燃料设施）导致的海外收入同比下降34％所抵消。动量应在2H16e恢复：正如我们在2016年第1季度预览说明“基本面稳定（2016年4月4日）”中所强调的那样，我们预计Kepco KPS的收入在1H16e仍将疲弱。由于固定成本的上升继续压低利润率，预计OP在2016年第二季度将进一步呈现负增长。但是，我们预计2H16e会有更好的增长势头，因为收入的强劲增长将受到以下因素的推动：1）在3Qe完成燃料更换工作后约旦O＆M的收益恢复； 2）Kepco的新发电能力预计将从6月开始增加维护工作。据该公司称，它已经在计划于2H16e进行调试的一些火力发电厂进行预调试工作。 3）该公司还计划今年完成阿联酋的核维护协议，届时将完全弥补人工成本的上升。乐观的多年前景保持不变。我们认为也没有必要 目标价（韩元）上一个目标（KRW）90,000分享价格（韩元）上/下73,600+22.3%（截至2016年4月28日）市场数据市值（韩元）3,312自由浮动100%市值（美元）2,901BBG051600 KS3m ADTV（美元）12.2RIC051600.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益3776.223447.894013.734471.29汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益4401.133929.564471.454853.61PE（x）19.521.318.316.5股息收益率（％）2.32.32.73.0EV / EBITDA（x）14.613.311.310.0净资产收益率（％）22.918.819.920.052-周价格（韩元）150000.00102500.0055000.004月15日10月15日4月16日 目标价：90000.00最高：132000.00最低：63600.00当前：73600.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计对其长期前景持悲观态度。虽然今年的利润率可能仍然存在有些 上限后，Kepco KPS的新员工暗示了海外业务的潜在增长。 Kepco KPS是一家国有企业，未经政府批准不得雇用员工。通过将其反映在项目合同价格中，也有可能抵消人工成本的增加。话虽如此，我们认为一旦市场重新获得对其盈利稳定性的信心，股价便可能会恢复。维持买入评级，目标价为90,000韩元，意味着22％的上涨空间：我们的目标价是基于2017年每股收益的21倍目标市盈率不变。鉴于Kepco KPS的长期收益稳定不变，我们认为其至少可以交易至其2012-15交易平均市盈率21倍。目前，该股的市盈率为18倍2017年市盈率。下行风险：1）延迟确保阿联酋核维修新订单的安全； 2）国内维修市场失去市场份额的速度快于预期； 3）政府定价政策的任何变化。李妍*工业研究分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行yeonlee@kr.hsbc.com+822 3706 8778卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com韩国股本公用事业买入：2016年第1季度预期运营缺失Kepco KPS（051600 KS）购买 股本 公用事业2016年4月29日2投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动-105-76-55-40-114-772158-120-90-1594-113-99-28124在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值汇丰PBT221202235262*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-51-47-55-61净利170155181201汇丰净利润170155181201价格相对现金流量摘要（KRWb）经营现金流量140161203222141000.00141000.00资本支出-59-101-108-98121000.00121000.00101000.00101000.00资产负债表摘要（KRWb）81000.0061000.0041000.0081000.0061000.0041000.002014201520162017凯普柯KPS相对于KOSPI INDEX资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年4月28日收盘财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售2.62.42.22.0收入1,180 1,264 1,379 1,486EV / EBITDA14.613.311.310.0息税折旧摊销前利润209231271302电动/ IC5.95.44.74.2折旧和摊销-34-40-46-51PE *19.521.318.316.5操作利润/息税前利润175192225251PB4.33.93.53.2净利息7 8 8 9FCF产率（％）PBT 221202235262股息收益率（％）-1.22.31.82.32.92.73.83.0无形固定资产9121418有形固定资产372436501551流动资产553514533571现金及其他224203217245总资产1,034 1,061 1,1481,240操作负债197191186177债务总额0000净债务-224-203-217-245股东资金7868649551,056投入资金513568645718比率，增长和每股分析年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入8.77.29.07.8息税折旧摊销前利润-14.410.617.211.4营业利润-18.89.517.511.7PBT0.0-8.716.411.4汇丰每股收益1.0-8.716.411.4比例（％）收益/ IC（x）2.42.32.32.2投资回报率27.827.628.928.7鱼子22.918.819.920.0资产回报率16.814.215.816.3EBITDA利润率17.718.319.720.3营业利润率14.815.216.316.9EBITDA /净利息（x）净债务/权益-28.4-23.5-22.7-23.2净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-1.1-0.9-0.8-0.8每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）3776.223447.894013.734471.29汇丰每股收益（摊薄）3776.223447.894013.734471.29DPS1690.001700.002000.002200.00账面价值17277.1118940.6720916.8423052.85 股本 公用事业2016年4月29日3Kepco KPS：2016年1季度收益回顾（十亿韩元）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度--汇丰银行不同康森不同营业额2403022773602493%-31%2413%254-2%成本2042462323222229%-31%2096%人工成本9810510213310911%-18%1045%其他费用1061411291901136%-40%1057%OP3656453826-27%-30%32-17%35-24%NP2944663124-19%-23%26-10%29-19%OPM15%19%16%11%11%13%14%NPM12%15%24%9%10%11%12%细分细分热的8713010215410723%-31%8822%核/水力8996106147901%-39%95-6%T＆T16191717176%2%18-1%海外3537312623-34%-9%27-14%非科普柯1321211612-11%-28%13-11%资料来源：彭博社，公司数据，汇丰银行估值与风险我们维持买入评级，目标价为90,000韩元。我们的目标价是基于2017年每股收益的21倍目标市盈率不变。鉴于Kepco KPS的长期收益稳定不变，我们认为其至少可以交易至其2012-15交易平均市盈率21倍。目前，该股的市盈率为18倍2017年市盈率。下行风险：1）包括阿联酋核项目在内的新海外订单的延迟； 2）由于国内维修市场的竞争，市场份额损失快于预期； 3）政府定价政策的任何变化。PE乐队PB-ROE150,000120,00090,00060,00030,0000080910111213141516Kepco KPS x8.8x 15.9x 23.0 x30.1x 37.19.08.07.06.05.04.03.02.01.00.008 09 10 11 12 13 14 15 16PBR ROE30%25%20%15%10%5%0%资料来源：汇丰银行估算资料来源：汇丰银行估算（韩元）（X） 股本 公用事业2016年4月29日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报道：李妍容和赵立文重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的