KEPCO KPS（051600.KS）：OW：长期可视性清除

Flashnoteabc全球研究纳特资源与能源电力公司股权–韩国超重目标价（韩元）83,000分享价格（韩元）69,300预测股息收益率(%)2.7潜在回报率（％）22.5注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）6.61.627.9相对^（％）5.90.717.7索引^KOSPI指数RIC051600.KS彭博社051600 KS市值（美元）3,089市值（韩元）3,119企业价值（韩元）2918自由流通量（％）100注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年7月4日李妍*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8778卓恩*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8750在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证Kepco KPS（051600 KS）OW：长期可见性仍然清晰我们对该公司的海外业务前景保持乐观；估值溢价也看起来合理由于2013年2季度的高基数效应，2014年2季度的收入同比下降，但应该相对令人满意重申原价和目标价83,000韩元不变前景依然光明。我们对Kepco KPS的长期前景持乐观态度。我们尤其预计其海外业务的收入将快速增长。在2014-15年度分别增长41％和39％。约旦Kt1.1trn订单将开始反映到今年的收益中，阿联酋的核O＆M订单将从明年开始。海外订单势头也保持不变。它按年累计赢得了2200亿韩元的订单，并有望在今年内赢得阿联酋的核常规维护项目。我们还希望扩大海外市场份额，尤其是在印度。众所周知，莫迪新政府对电力基础设施投资友好，预计在可再生能源和改善传统电网方面将增加投资。印度的电力容量预计也将从2013年的196GW增长到2017年的250GW。Kepco KPS在市场上拥有良好的往绩。 2013年，其订单的48％来自印度，并在2014年第1季度赢得了印度Bhavnagar项目1900亿韩元的订单。目前正在进行印度也有四个O＆M项目。因此，我们认为在政府推动的电力扩张计划的支持下，Kepco KPS将能够扩大其在印度的业务。估值溢价看起来很合理。Kepco KPS的年同比增速比KOSPI高出26％。该股的2014年预期市盈率为18.7倍，市盈率为4.4倍，接近其20.8倍PE和4.9 PB的两年历史平均水平。但是，鉴于以下原因，我们认为该溢价是合理的：1)基于其在国内维修市场上的领先市场份额和2）海外业务的有意义的扩展，持续的盈利稳定性。由于电厂老化，对维护的需求不断增加，这也将为公司创造良好的环境。我们认为这些因素不会在短期内消散，因此预计估值溢价将保持不变。由于Kepco（015760 KS，OW，CMP KRW37,900）计划在2017年出售其12％的股份，因此可能存在一些悬而未决的问题。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行因此，我们认为，这将为购买股票创造良好的机会。2014年2季度盈利预览。我们预计第二季度的收入将达到3160亿韩元，OP 580亿韩元。虽然收益应该可以相对满足市场的预期，但我们估计了销售额免责声明披露事项必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读由于主要集中在13年2季度的与太阳能EPC相关的收益已经完成，因此同比下降4％，OP同比下降8％。海外收入应继续保持同比增长36％，这主要得益于其约旦项目的收益确认。重申OW TP目标价格为83,000韩元。我们继续将 22倍的不变 PE倍数应用到 2014e EPS中，得出83,000韩元的目标价。 abcKepco KPS（051600 KS）电力公司2014年7月4日2价格相对7517470174651746017455174501744517440174351743017475174701746517460174551745017445174401743517430174财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（KRWb）收入1,1261,2411,3721,536息税折旧摊销前利润213257287328折旧及摊销-29-50-52-55营业利润/息税前利润184207235273净利息1091113PBT199218249289汇丰PBT199218249289税收-47-51-58-68净利152167191221汇丰净利润152167191221现金流量摘要（KRWb）经营现金流量109184228245资本支出-74-130-62-66投资产生的现金流量-57-143-81-79股利-68-84-95-111净债务变化3424-76-78FCF权益-352162177资产负债表摘要（KRWb）总资产8419281,0281,143经营负债186190193196债务总额0000净债务-177-153-230-307股东资金622706801912投入资金398500521554比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年7月2日收盘价年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入11.810.310.512.0息税折旧摊销前利润24.720.711.714.2营业利润29.412.713.216.2PBT29.09.614.315.9汇丰每股收益29.09.914.315.9比例（％）收益/ IC（x）3.22.82.72.9投资回报率41.236.135.939.6鱼子26.425.225.325.8资产回报率18.118.118.719.4EBITDA利润率18.920.720.921.4营业利润率16.316.717.117.7EBITDA /净利息（x）净债务/权益-28.5-21.7-28.7-33.7净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-0.8-0.6-0.8-0.9每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）3378.893711.974241.454914.28汇丰每股收益（全面摊薄）3378.893711.974241.454914.28DPS1520.001855.992120.722457.14账面价值13823.7815679.7617800.4920257.63估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售2.62.42.11.8EV / EBITDA13.611.39.98.4电动/ IC7.35.85.55.0PE *20.518.716.314.1P /账面价值5.04.43.93.4FCF产率（％）-0.11.75.35.8股息收益率（％）2.22.73.13.5无形固定资产77782012 2013 20142015有形固定资产314399413429凯普柯KPS相对于KOSPI INDEX当前资产441438522621资料来源：汇丰银行现金及其他177153230307 abcKepco KPS（051600 KS）电力公司2014年7月4日3资料来源：汇丰银行14x 14.7x 32.5韩国电力公司x 20.7121311x 8.8x 26.6080910Kepco KPS：PE趋势80,000（韩元）60,00040,00020,00001213142.86.6111.5倍x 5.3Kepco KPS：PB趋势80,000（韩元）60,00040,00020,0000080910 韩国电力公司 x 4.1资料来源：汇丰银行Kepco KPS：2014年2季度收益预览（十亿韩元）汇丰银行康森不同13年2季度-2014年1季度-营业额316339-7%330-4%21944%OP5860-4%62-8%3184%NP4250-16%49-14%2754%OPM18.2%17.8%18.9%14.3%NPM13.3%14.8%14.8%12.4%资料来源：彭博社，汇丰银行估计估值与风险我们继续将22倍的不变目标PE倍数（即该股票五年历史PE交易区间的9.7-32倍的中间范围）应用于我们的2014e EPS，得出目标价83,000韩元。Kepco KPS股票的年比日增速比KOSPI高出26％。该股的2014年市盈率和市盈率分别为18.7倍和4.4倍，接近其20.8倍PE和4.9 PB的2年历史平均高点。但是，我们认为此溢价是合理的，因为1）基于其在国内维修市场上的领先市场份额持续盈利稳定，以及2）海外业务的有意义扩张。由于电厂老化，对维护的需求不断增加，这也将为公司创造良好的环境。我们认为这些因素不会在短期内消散，因此预计估值溢价将保持不变。由于Kepco（015760 KS，OW，CMP KRW 37,900）计划在2017年出售其12％的股份，因此可能存在一些悬而未决的问题。但是，我们认为由此产生的任何弱点都会为购买股票创造良好的机会。关键的下行风险是：1）延迟新的海外订单，2）由于国内电厂维护市场的竞争而导致市场份额损失，以及3）政府定价政策的任何变化。印度的重点项目客户项目期金额（十亿韩元）VAL值贾苏格达1,215MW运维2008-201684.5WPCL沃达540MW运维2009-202076.5通用数据中心ATPS 250MW运维2013-202891Z昌德里亚248MW O＆M2014-201826.1百乐Bhavnagar 500MW运维15年190资料来源：公司数据，汇丰银行 abcKepco KPS（051600 KS）电力公司2014年7月4日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报道：李妍容和赵立文重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12