“新曲美”战略全面升级，定制新星冉冉升起

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 17.67 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 131.61 总市值(百万元) 8,554.40 年内股价最高最低(元) 22.42/11.83 沪深300指数 3346.03 上证指数 3122.98 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 邱思佳 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn “新曲美”战略全面升级，定制新星冉冉升起 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.55 0.24 0.41 0.55 0.72 每股净资产(元) 3.48 2.52 2.91 3.44 4.14 每股经营性现金流(元) 0.68 0.38 1.51 0.63 0.82 市盈率(倍) N/A 85 43 32 24 行业优化市盈率(倍) N/A 85 80 68 68 净利润增长率(%) -11.58% 16.40% 68.88% 35.80% 30.68% 净资产收益率(%) 15.92% 9.58% 14.00% 16.08% 17.49% 总股本(百万股) 181.54 484.12 484.12 484.12 484.12 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  曲木家具行业创造者，“简约、时尚”现代家居制造商：公司最早开始生产和销售曲木家具，目前，公司已经从单一产品发展阶段、产品多元化发展阶段、产品系列化发展阶段发展到多系列多渠道阶段，“简约、时尚、现代”是公司家居产品的风格。2015年，公司整体升级，从单一的家具制造企业发展成为家居整体解决方案供应商。公司毛利率位于行业前列，仅次于定位高端的美克家居，高于定制家具龙头索菲亚，未来随着公司工艺流程持续优化，盈利能力还有一定提升空间。  家具行业消费属性凸显，品牌效应利好家居龙头企业。从房产销售与家具行业收入增速对比情况来看，家具销售滞后于地产销售的效应自2012年开始已逐步弱化。消费升级大背景下，家具行业核心驱动因素更多来自于消费者对于家具产品的固有消费需求。本轮房地产调控对于家具行业未来影响或较为微弱，结合旧房翻新及婚育潮带来的需求驱动，我们认为家具行业未来有望保持目前稳增长常态。此外，根据BCG消费调研，相较于上一代消费者，新世代消费时会更加关注品牌及设计感，因此具有强大品牌竞争力及设计能力的企业会更易成为新世代消费者（80/90/00后）的主要消费选择，以公司为代表的兼具规模与品质的家居品牌将会在市场中充分受益。  横向竞争力：全国性网点布局，多渠道销售运营，产品线覆盖多层次需求。线下渠道端：截至2016年上半年，公司拥有经销商311家，经销商专卖店家，未来还将继续加强空白城市的渗透；线上渠道端：包括OAO官网、天猫商城和京东商城等，为消费者提供信息搜索、下单和在线支付平台。公司线上线下结合的多渠道运营模式真正实现了消费者的需求全覆盖和家居产品的立体销售。2015年新推出的八大生活馆不仅丰富了公司产品线及定位人群，也完成了从单纯家具制造商向家居型企业的转型升级，公司综合竞争力全面提升。公司还与政府及各大地产公司合作，同时设计规划多系列产品，不断提升产品丰富度，从而打造多渠道盈利点。  纵向竞争力：设计制造优势凸显，“新曲美”战略升级落地，独创OAO模式带动整体量价齐升。1）从现有设计能力、供应链管理、柔性化生产能力及B8全线升级等要素来看，公司全屋定制基因优良。目前全品类大定制 “你＋”生活馆正全线铺开，未来随着全品类大定制持续推进，公司有望实现“成品+定制”并驾齐驱，整体盈利能力也将迎来突破。2）“新曲美”战略010020030040050060070011.8315.0318.2321.43151221160321160621160921人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 曲美家居 沪深300 2016年12月19日 曲美家居 (603818.SH) 评级：买入首次评级 公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 落实层面，公司从产品、模式及价值链三个维度进行全面转型升级，为客户带来革新的消费体验，“曲美”品牌竞争力将进一步加强。3）公司独创的OAO模式已正式上线，OAO平台整合了产品体验、设计服务和智慧生产，真正实现了线上线下一体化。一方面，多层次产品覆盖、独创的设计体验及有效的线上引流将带动订单量增长；另一方面，全屋定制化、设计环节增值以及潜在需求激发将有效带动公司客单价提升。综合来看，在新曲美战略下，公司整体业务将实现量价齐升，未来业绩有望实现爆发式增长。 估值和投资建议  我们预测公司2016-2018年完全摊薄后EPS为0.41/0.55/0.72元。目前OAO模式、全品类定制是公司未来发展的最大亮点，考虑到公司IPO项目产能即将陆续释放，定制类业务有望快速发展，参考可比公司发展路径亦有向其他定制类家居延伸的可能性，我们给予公司2017年PE为38倍，对应目标价19.1元/股，首次给予“买入”评级。 风险  原材料成本上涨风险；房地产市场下行风险；OAO模式不达预期。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 估值及投资评级 ................................................................................................. 5 公司概览：曲木家具行业创造者，“简约、时尚”现代家居制造商 ................... 5 家具行业消费属性凸显，品牌效应利好家居龙头企业 ....................................... 9 中长期消费需求仍在，家具业有望进入稳增长常态 ....................................... 9 消费升级及消费主力切换利好品牌家具企业发展 ......................................... 11 横纵联合铸就品牌强大竞争力 ......................................................................... 13 横向覆盖：全国性网点布局，多渠道销售运营，产品线覆盖多层次需求 .... 13 纵向深化：设计制造优势凸显，“新曲美”战略升级落地，独创OAO模式带动整体量价齐升 ............................................................................................ 17 风险因素 .......................................................................................................... 21 原材料成本上涨风险 .................................................................................... 21 房地产市场下行风险 .................................................................................... 21 管理风险 ....................................................................................................... 21 OAO模式不达预期 ...................................................................................... 21 盈利预测 .......................................................................................................... 21 关键假设 ....................................................................................................... 21 盈利预测 ....................................................................................................... 21 图表目录 图表1：可比公司估值情况................................................................................ 5 图表2：曲美家居2015年主营收入分解 ........................................................... 6 图表3：曲美家居历史营运表现 ........................................................................ 6 图表4：曲美家居2015年营业利润分解 ........................................................... 6 图表5：曲美家居近年盈利表现 ........................................................................ 6 图表6：曲美家居近年经营效率 ........................................................................ 6 图表7：曲美家居近年现金流和盈利能力 .......................................................... 6 图表8：曲美家居近年主要获奖产品 ................................................................. 7 图表9：曲美家居从提供单一产品发展为家居整体解决方案 ............................ 7 图表10：曲美家居分产品收入情况 ................................................................... 8 图表11：曲美家居以华北为基石，其他区域发展均衡 ...................................... 8 图表12：曲美家居毛利率（%）位居行业前列 ................................................. 8 图表13：曲美家居净利率（%）约处于行业平均 ............................................. 8 图表14：行业应收账款周转率（次）对比 ........................................................ 9 图表