一颗冉冉升起的新星

拼多多（PDD US）互联网媒体和消费者商务部门2020 年 4 月 21 日1资料来源：彭博社、农银国际证券估计关键数据50.113.7%0%13.7%呐呐ADS 价格（美元）美东时间。股价回报预估股息收益率估计总回报先前评级和TP先前报告日期公司报告启动2020 年 4 月 21 日评级：买入 目标价：57 美元分析师 : Steve Chow 电话: (852) 2147 8809拼多多（PDD US）一颗冉冉升起的新星 在创新的社交电商功能的推动下，近年来增长迅速的新兴电商平台； 2019 年第四季度用户数为 5.85 亿，京东为 3.62 亿，阿里巴巴为 7.11 亿； 2019 年估计市场份额约为 9% 通过大量营销支出对用户忠诚度进行长期投资将降低近期盈利能力 发起买低线城市新兴潜力的目标价为 57 美元低线城市的后起之秀。尽管拼多多的运营历史相对较短（自 2015 年以来），但它是电子商务领域快速增长的新兴参与者。我们认为，其不断上升的人气是由其创新的商业模式推动的，该模式为买家提供物有所值的产品和互动购物体验。强的用户增长可见，其活跃用户在 2019 年第 4 季度达到 5.85 亿，而京东为 3.62 亿，阿里巴巴为 7.11 亿。这是不对的。自 2Q18 以来，用户数量已超过京东，比 2019 年第四季度的阿里巴巴低 18%。 2019 年，集团实现商品总价值 (GMV) 人民币 1.0 吨，同比增长 113%。我们估计其 2019 年的在线市场份额约为 9%，而阿里巴巴为 63%，京东为 20%。对用户忠诚度的长期投资。拼多多近年来一直遭受核心净亏损，主要是受到销售和营销费用的拖累，2019 年销售和营销费用占 GMV 的 2.7%，而阿里巴巴和京东分别为 0.7% 和 1.0%。我们将其视为对用户忠诚度和粘性的长期投资，并在业务规模进一步增长时看到中期销售和营销支出合理化的潜力。在规模经济和成本控制更好的情况下，我们总体预计公司将在持续的销售增长和利润率提高的推动下，到 2021 年实现盈亏平衡。与腾讯和国美零售建立战略合作伙伴关系。腾讯是第二大股东，拥有约 17% 的股份和 3.4% 的投票权。此外，与国美零售结成战略合作伙伴关系，可巩固其在家用电器和电子产品，尤其是大件消费品领域的地位。从买入开始。我们发起买基于 DCF 的目标价为 57 美元。我们认为，该集团已做好充分准备，可以利用中国低线城市的增长。结果和估值2018A2019A2020E2021E收入（人民币）米)13,12030,14246,40375,368Chg (%,YoY) 652.5129.753.962.4净利润（人民币）米)-10,297-6,968-6,9022,481更改(%,同比)不适用不适用不适用不适用核心净利润（人民币米)-3,456-4,266-3,6545,872更改(%,同比)不适用不适用不适用不适用每个 ADS 的收益(人民币)-13.9-6.0-5.92.1更改(%,同比)不适用不适用不适用不适用核心收益广告（人民币）-4.7-3.7-3.15.1更改(%,同比)不适用不适用不适用不适用核心市盈率（X）-75.4-95.2-111.769.5P/S (x) 19.913.58.85.4ROAE(%)-115.5-32.1-30.210.4ROAA(%)-36.5-11.7-8.92.91 ADS = 4 普通股资料来源：彭博社、农银国际证券估计资料来源：彭博、农银国际证券*相对于MXCN资料来源：彭博、农银国际证券股票表现（美元）55504540353025201510分享表现 (%)绝对相对的*1个月49.337.63个月27.434.66个月47.443.5资料来源：彭博、香港交易所、农银国际证券32,321313投票权88.9%3.4%1.7%46.4/18.42,58052Wk 高/升(美元)已发行 A 类股 (百万)A 类市值（百万美元）平均每日营业额（百万美元）大股东郑煌腾讯悦榕合伙人04/2003/2002/2001/2012/1911/1910/1909/1908/1907/1906/1905/1904/19 拼多多（PDD US）互联网媒体和消费者商务部门2020 年 4 月 21 日2内容 拼多多（PDD US）互联网媒体和消费者商务部门2020 年 4 月 21 日3低线城市冉冉升起的新星快速崛起的主要电子商务平台的挑战者拼多多是电子商务领域的新兴参与者，尽管与阿里巴巴和京东等其他主要同行相比，其运营历史较短（自 2015 年开始运营），但近年来增长迅速。在我们看来，其不断上升的人气是由其创新的商业模式推动的，该模式为买家提供物有所值的产品以及有趣和互动的购物体验。拼多多对低线城市的消费者特别有吸引力，因为他们对物超所值产品的渴望更强，因为人口的购买力普遍低于高线城市。互动和动态的购物体验总体而言，其平台结合了全面的物有所值产品选择和“社交电子商务”体验，利用社交网络作为获取和参与买家的有效工具。例如，它的“团队购买”模式允许用户在通过社交网络与朋友互动的同时探索产品，类似于与朋友一起购物的真实体验。客户可以发起新的团队购买或邀请社交网络上的朋友加入，或加入其他人发起的现有团队购买。总体而言，如果团队中有足够的买家，客户可以享受更低的价格。这与传统的基于搜索的电子商务模式形成鲜明对比，后者仅类似于单独购物的现实生活体验。 展示1：拼多多的团购业务模型资料来源：本公司 拼多多（PDD US）互联网媒体和消费者商务部门2020 年 4 月 21 日4此外，其平台提供各种有趣的元素，如游戏和促销活动，以模拟用户互动和参与。例如，它推出了一款应用内休闲游戏，Duo Duo Orchard（多 多 果 园 )，用户通过完成标记购买、登录、邀请好友等任务赚取“虚拟水”来种植虚拟果树。一旦虚拟果树长大，用户将收到一篮真正的新鲜水果。与农业倡议的协同作用该功能也有助于集团的农业计划，因为作为奖品交付的水果主要来自欠发达地区，例如南疆；这有助于支持这些地区的当地经济。2019年农产品 GMV达到 1360亿元，同比增长 109%，占总 GMV的 13.5%。总体而言，它连接了 586,000 家销售农产品的商家和 2.4 亿购买此类商品的活跃用户，回购率超过 70%。 2019年，约1500个农业SKU通过团队采购获得超过10万个订单。 展示2: 朵朵果园特征来源：拼多多应用除了提供动态的购物体验外，其团队购买模式还帮助本集团了解用户改进产品供应的需求（消费者对制造商、C2M 模式）。例如，集团可以将用户的喜好分享给商家，让商家可以相应地调整其生产和营销计划。通过这种方式，商家可以潜在地缩短其产品开发周期并提高运营效率。集团与超过 900 家公司合作开展 C2M 计划，在 20 个产品类别（如家用电器）中创建了 2,200 个定制 SKU，累计订单超过 1.5 亿。 拼多多（PDD US）互联网媒体和消费者商务部门2020 年 4 月 21 日52Q182018 年第一季度2017 年第 4 季度2017 年第 3 季度2017 年第 2 季度2017 年第一季度用户快速增长拼多多近年来一直在快速增长，其活跃用户在 2019 年第 4 季度达到 5.85 亿，而 2017 年第 1 季度为 6800 万。这是不对的。自 2Q18 以来，活跃用户的数量已超过京东。我们将拼多多的快速用户增长归功于其创新的社交电商商业模式，尤其是在中国的低线城市获得了良好的反响。另一方面，京东在用户获取方面似乎落后，尤其是在低线城市。尽管如此，我们认为京东最近针对低线地区的新业务计划，专注于社交电子商务功能的京西，将加剧与拼多多的竞争。在用户数量方面，拼多多一直在缩小与阿里巴巴的差距。这是不对的。 2019 年第 4 季度的用户数量比阿里巴巴少 18%，低于 2017 年第 1 季度的 85%。 展示3: 用户比较展示4: 拼多多的用户/阿里巴巴的用户锰800700600500400300200100-0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-18%-23%-28%-36%-34%-32%-40%-47%-52%-68%-79%-85% 资料来源：公司、ABCI证券资料来源：公司、农银国际证券2019 年，集团实现商品总价值 (GMV) 人民币 1.0 吨，同比增长 113%。我们估计其 2019 年的在线市场份额约为 9%，而阿里巴巴为 63%，京东为 20%。 展示5: 在线销售市场份额(2019)拼多多，9%其他，8%京东，20%阿里巴巴，63%资料来源：公司、农银国际证券京东阿里巴巴拼多多693 711636 654 674585536454 466488 515552 573 601344483443362311 321 334237258 266 293158385 419302305295 314 305681002452019 年第 4 季度2019 年第三季度2Q192019 年第一季度2018 年第 4 季度2018 年第 3 季度2019 年第 4 季度2019 年第三季度2Q192019 年第一季度2018 年第 4 季度2018 年第 3 季度2Q182018 年第一季度2017 年第 4 季度2017 年第 3 季度2017 年第 2 季度2017 年第一季度 拼多多（PDD US）互联网媒体和消费者商务部门2020 年 4 月 21 日6强劲的 GMV 增长近年来，拼多多强大的用户群带来了强劲的 GMV 增长。集团的 GMV 从 2017 年的人民币 1,410 亿元增加至 2019 年的人民币 1.0 万亿，增长约 7.1 倍，显着高于同期行业整体增长。在产品组合方面，服装和快速消费品 (FMCG) 占 GMV 的约 50%，而农产品占约 13%。 展示6：GMV趋势1,2001,000800600400200-201720182019资料来源：本公司、农银国际证券用户支出——同行中最低拼多多在用户支出方面落后于同行。根据我们的测算，其每位客户的年度支出从 2017 年的 0.6K 元大幅增加到 2019 年的 170 元；尽管如此，这个数字仍远低于阿里巴巴 9200 元和京东 2019 年的 580 元。 展示7：拼多多的用户人均消费年展示8: 用户每年支出对比(2019)人民币 K2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0201720182019人民币 K10987654321-阿里巴巴京东拼多多 资料来源：公司、ABCI证券资料来源：公司、农银国际证券1.71.10.69.26.01.7十亿人民币1,006472141 拼多多（PDD US）互联网媒体和消费者商务部门2020 年 4 月 21 日7在我们看来，拼多多的人均年支出较低是由于其在消费者消费能力较低的低线城市的曝光率较高。尽管如此，其客户组合正在改善，这一事实表明，来自 1/2 线城市的 GMV 份额从 2019 年 1 月的 37% 增加到 2019 年 6 月的 48%。此外，较低的用户支出可能意味着拼多多的客户可能具有较低的忠诚度，因为鉴于拼多多“物有所值”的市场定位，他们通常对价格更加敏感。然而，我们认为情况一直在改善，这体现在本集团的每位用户年均支出从 2007 年的人民币 6000 元增长至 2019 年的人民币 170 万元。总体而言，鉴于拼多多短短五年的运营历史，我们认为其客户需要时间来培养对集团的粘性和忠诚度。在电子商务行业，每个用户的支出通常会随着用户在平台上的购物体验的使用而增加。例如，使用拼多多一年以上的用户一般每年能消费几千元，而其顶级用户目前每年的消费超过5000元。有效的营销计划此外，有效的营销活动还有助于提高用户参与度和忠诚度。集团自2019年起推出100亿元补贴营销计划，为包括iPhone、华