开启定制大家居模式，新曲美迈入高增长通道

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 曲美家居（603818） 证券研究报告·公司研究·轻工制造行业 开启定制大家居模式，新曲美迈入高增长通道 买入（首次覆盖） 投资要点  公司投资价值显现：公司股价从年报期后近期回调较多，市场表现明显弱于家具板块内其他公司。导致公司走势较弱的主要原因(1)市场认为公司业绩确定性不够强，对其大家居的商业模式存在质疑，（2）前期因为次新股、市值较小等原因估值较同行偏高。我们认为公司当前正向良性方向发展，从2016年开始收入规模以及盈利增速均处于上升通道。17/18年是公司新模式快速扩张时期，当前估值下其投资价值开始显现。  推出“你+生活馆”模式，迈入成长新阶段：基于丰富的产品系列、OAO奠定的基础，公司2016年正式推出“你+生活馆”门店经营模式，集合了全品类+定制+设计师的大家居方式，门店风格和摆设都有很大的改变，新开生活馆门店规划面积统一为2000平米左右的独立门店（原先渠道面积大小、系列多少不统一），产品涵盖包括B8定制系列的全部八大系列产品，我们预计公司全年开设70家你+生活馆门店，无论从开店数量还是同店质量都较从前有很大的提升。  看好“你+生活馆”发展前景：公司“你+生活馆”模式具备全品类+定制的特性，模式壁垒较高，其他企业很难规模化复制。同时，公司拥有做好该模式的基础，主要基于1、公司拥有大店管理经验；2、产品设计感强烈，价格带广，消费者可搭配余地较大；3、设计师辅以OAO设计系统可完成全屋的空间设计。综合来看，公司的“你+生活馆”模式符合未来家具行业发展趋势，可以为消费者提供全屋设计+一站式消费的极致体验。  B8定制顺应大趋势，逐渐成为发展主要驱动：公司12年成立B8家居，15年收入1.5亿元，16年收入2.9亿元（yoy+91.08%），已经开始实现快速放量增长。2016年，公司770家门店中有330家门店可以提供B8定制服务。2017年是公司重点发展B8的一年，预计全年开设B8独立门店100家，B8收入至少实现70%增长，占比将提升至22%左右，B8定制逐渐成为驱动公司收入快速增长的引擎之一。  投资建议：综合来看， 17年是公司“你+生活馆”和B8定制快速推广的一年，相较16年而言发展更为狼性，我们预计公司17、18年收入为22.57、29.90亿元，同比增长35.63%、32.51%；归母净利润2.60、3.5亿元，增速40.51%、34.73%；EPS为0.54、0.72元，当前77亿市值对应17、18年29、21倍PE，给予“买入”评级。 风险提示：房地产景气下行、渠道推广低于预期。 2017年7月4日 证券分析师 马莉 S0600517050002 （8610）66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 S0600517050001 （8610）66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 史凡可 （8610）66573632 tangj@dwzq.com.cn 市场数据 收盘价（元） 15.94 一年最低价/最高价 14.54/21.37 市净率（倍） 5.49 流通A股市值（亿元） 21.04 基础数据 每股净资产（元） 2.90 资本负债率（%） 19.79 总股本（亿股） 4.84 流通A股（亿股） 1.32 相关研究 2 曲美家居 2017年7月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目 录 1. 是时候开始关注曲美家居了 ...................................... 4 2. 稳健的管理团队、扎实的设计功底、渠道不断升级中，打造“曲美”大家居生活方式 ................................. 6 2.1高管及经销商队伍稳定性强、行业背景深厚 .......................... 7 2.2扎实的设计功底让曲美内涵与众不同 ...................................... 8 2.3 完成工厂柔性化改造，成品家具也可做柔性调整 ............... 10 2.4 以设计师为主，结合OAO系统打造整套空间设计方案 .... 10 3. 2015年起公司成长性明显加速 ............................... 11 3.1公司增长处于爬坡阶段 ............................................................. 11 3.2 渠道建设节奏加快 ................................................................... 12 3.3 提升老店精细化运营能力，加速营销创新 ........................... 12 4. “你+生活馆”+B8定制驱动公司2017-2019处于高速增长期 ........................................................................... 14 4.1推出“你+生活馆”模式，迈入成长新阶段 .......................... 14 4.1.1基于丰富的产品系列+OAO，“你+生活馆”顺利推出 ...................... 14 4.1.2．关于“你+生活馆”模式的探讨 ....................................................... 15 4.1.3.“你+生活馆”2017年将迅速铺开 ..................................................... 16 4.2 B8定制顺行业趋势而为，收入持续快速增长可期 .............. 17 5. 财务分析 ..................................................................... 20 6. 盈利预测及投资建议 ................................................ 23 7. 附注 ............................................................................. 23 7.1 公司运营历史 ........................................................................... 23 7.2股权结构集中 ............................................................................ 24 7.3 产能、渠道布局日益完善 ....................................................... 25 8. 风险提示 ..................................................................... 25 3 曲美家居 2017年7月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：曲美家居近期股价回调较多 ............................................ 4 图表 2：重点家居类公司估值水平对比 ........................................ 5 图表 3：“你+生活馆”八大系列产品介绍 .................................... 6 图表 4：公司主要高管履历 ............................................................ 8 图表 5：公司主要合作设计师及代表作品 .................................... 9 图表 6：曲美OAO线上自助设计终端 ........................................ 11 图表 7：公司上市后收入及利润增长明显提升（亿元） ........... 11 图表 8：公司逐季度增长加速（亿元） ...................................... 12 图表 9：曲美家居渠道数增长情况 .............................................. 12 图表 10：曲美家居收入拆分 ........................................................ 13 图表 11：公司你+生活馆模式VS原有模式 ............................... 14 图表 12：“你+生活馆”店面展示 ................................................ 15 图表 13：成品家具和家居饰品业务收入预测（百万元） ........ 17 图表 14：B8定制官网流程 .......................................................... 18 图表 15：B8定制北京橡树湾样板间 .......................................... 18 图表 16：B8定制收入、利润情况（亿元） .............................. 18 图表 17：B8业务收入预测（百万元） ...................................... 19 图表 18：行业收入与同比增速一览（单位：百万元） ............ 20 图表 19：行业毛利率一览 ............................................................ 20 图表 20：行业三费率对比 ............................................................ 21 图表 21：行业净利率对比 ............................................................ 22 图表 22：行业经营性现金流对比（单位：亿元） .................... 22 图表 23：公司上市前主要股东 .................................................... 24 图表 24：曲美家居历史发展阶段 ................................................ 24 图表 25：曲美家居股权结构图 ......................................