产品、渠道全面升级，新曲美战略加速落地

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 17.69 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 131.61 总市值(百万元) 8,564.08 年内股价最高最低(元) 21.19/12.87 沪深300指数 3478.04 上证指数 3266.96 相关报告 1.《曲美家居深度研究-“新曲美”战略全面升级，定制新星冉冉升起_》，2016.12.19 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 邱思佳 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn 产品、渠道全面升级，新曲美战略加速落地 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.24 0.38 0.55 0.72 0.96 每股净资产(元) 2.52 2.86 3.39 3.97 4.90 每股经营性现金流(元) 0.38 0.61 1.03 0.82 1.07 市盈率(倍) 85 46 32 24 18 行业优化市盈率(倍) 93 82 190 190 190 净利润增长率(%) 16.40% 58.21% 43.51% 31.82% 32.64% 净资产收益率(%) 9.58% 13.38% 16.18% 18.22% 19.56% 总股本(百万股) 484.12 484.12 484.12 484.12 484.12 来源：Wind、国金证券研究所 业绩简评  2016年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润16.64亿元、2.30亿元和1.85亿元，同比分别增长32.52%、52.32%和58.21%，实现全面摊薄EPS0.38元/股，基本符合我们预期。经营活动净现金流为2.94亿元，高于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为22.70%/26.49%/29.49%/46.40%，归母净利润同比增速分别为148.91%/78.87%/33.73%/54.62%。公司2016年分配预案为每10股派发现金红利0.77元（含税）。 经营分析  业绩增速创新高，盈利能力显著提升。2016年，公司收入实现较高速增长（+32.52%），毛利率提升至40.54%（2.95pct.），这主要是由于一方面公司生活馆升级及OAO模式导入带动整体客单价，另一方面由于公司不断加强经营管理，同时老店精细化运营能力也有所提升。期间费用率增加0.58pct.。财务费用率与管理费用率均有所降低（0.33pct./0.55pct.），销售费用率上升1.74pct.，主要系由于广告宣传费、外包劳务费及大宗销售业务服务费增加所致。此外，2016年公司归母净利润率为11.12%（+1.81pct.），整体盈利能力显著提升。  “成品+定制”无缝覆盖多样化消费需求。产品端，公司通过同步推进成品与定制家具两大板块业务来满足消费者差异、多样化的消费需求。截至2016年底，公司拥有经销商323家，经销商专卖店758家，直营专卖店14家。公司主打的“八大生活馆”系列产品为客户覆盖了不同风格及不同生活方式需求，公司采用不设限的设计理念，在办公家具、儿童家具及艺术家具等领域均有广泛涉足。此外，公司还增加实木线、板式线产能投放，公司募投东区生产基地项目6号、7号厂房预计5月完工，公司产能将得到大幅扩充。定制家具业务方面，公司从去年开始深入推进全品类大定制战略规划，公司重新规划B8定制生产线，提升B8生产效率，目前公司已拥有B8单独专卖门店有150家，同时共有300多家门店可提供B8定制服务。此外，公司全品类大定制 “你＋”生活馆也正全线铺开，公司计划2017年新增签约100家，你+生活馆为用户提供兼顾空间实用性、工艺品质和美学生活的空间定制解决方案，服务模式全面升级。未来随着全品类大定制战略持续推进，“成品+定制”将并驾齐驱带动公司盈利能力持续突破提升。 05010015020025030011.5914.7817.9721.16160 328160 628160 928161 228人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 曲美家居 国金行业 2017年03月28日 曲美家居 (603818.SH) 家用轻工行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  携手恒大设立合资公司，深挖细分渠道实现多点盈利。除了线上线下同步经营销售，公司还深挖多细分渠道盈利，包括政府采购项目、工程渠道开拓及加强与地产商合作等。2017年1月，公司与恒大家居产业园合资设立河南恒大曲美，公司负责合资公司生产、研发、销售、日常管理等公司运营事务，在同等条件下，恒大采购、销售体系将优先采购合资公司生产的产品。恒大家居产业园位于河南兰考，项目主要配套恒大的精装房市场，产业园首期聚集了索菲亚、曲美、喜临门等七大家居企业巨头。我们认为，一方面，在各省市全装修政策全面推进的背景下，公司有望通过与恒大合作，分享全装修住宅这一巨大市场；另一方面，通过此次多方优势资源互补，将实现产业链深度合作，同时也进一步推进了公司地产大宗业务的发展。这也是继万科“拎包入住”、恒大“美居工程”之后与地产商再次达成的深度合作，多种渠道的深度挖掘也将为公司带来持续多点的业绩驱动。  “新曲美”战略全面升级，量价齐升保障业绩高弹性。2016年，公司全面推进新曲美发展战略，并从产品、模式、价值链三个维度进行战略工作部署。目前公司已完成全品类大定制的产品升级规划，实现“8大生活馆”产品改型定制化，同时OAO模式已全面导入终端店，覆盖率达90%以上，实现IPAD端、一体机和PC端数据共享、多屏联动。我们认为，随着公司新曲美战略持续深化，一方面，更多层次的产品线覆盖及OAO模式的线上引流将使得公司产品订单量有效提升；另一方面，OAO模式下消费体验全面优化，设计环节也将实现有效增值，同时全品类大定制也将促进联动销售，客单价提振效用非常明显。未来在量价齐升驱动下，公司业绩持续高增长将得到有力保障。 风险因素  原材料成本上涨风险；房地产市场下行风险；OAO模式不达预期。 盈利预测与投资建议  OAO模式、全品类定制是公司未来发展的最大亮点，考虑到公司IPO项目产能正陆续释放，定制类业务有望快速发展，同时新曲美战略将带动公司业务量价齐升，我们维持公司2017-2018年EPS预测为0.55/0.72元/股，预测2019年EPS为0.96元/股（三年CAGR35.9%），对应PE分为32/24/18倍，维持公司“买入”评级。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 1,094 1,255 1,664 2,169 2,798 3,599 货币资金 180 142 475 927 1,192 1,636 增长率 14.8% 32.5% 30.4% 29.0% 28.6% 应收款项 34 32 40 64 82 106 主营业务成本 -695 -784 -989 -1,321 -1,726 -2,239 存货 117 141 171 226 296 383 %销售收入 63.5% 62.4% 59.5% 60.9% 61.7% 62.2% 其他流动资产 24 550 287 41 52 67 毛利 399 472 674 849 1,072 1,360 流动资产 356 865 973 1,257 1,623 2,193 %销售收入 36.5% 37.6% 40.5% 39.1% 38.3% 37.8% %总资产 37.0% 58.3% 54.9% 62.0% 67.0% 72.6% 营业税金及附加 -8 -10 -18 -17 -22 -28 长期投资 0 0 90 91 90 90 %销售收入 0.8% 0.8% 1.1% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 378 393 448 477 505 531 营业费用 -157 -196 -289 -308 -377 -461 %总资产 39.4% 26.5% 25.3% 23.6% 20.8% 17.6% %销售收入 14.3% 15.6% 17.3% 14.2% 13.5% 12.8% 无形资产 217 213 214 199 203 207 管理费用 -92 -120 -149 -195 -239 -292 非流动资产 605 618 799 769 800 830 %销售收入 8.4% 9.5% 9.0% 9.0% 8.6% 8.1% %总资产 63.0% 41.7% 45.1% 38.0% 33.0% 27.4% 息税前利润（EBIT） 141 146 219 328 433 578 资产总计 961 1,484 1,772 2,027 2,422 3,022 %销售收入 12.9% 11.6% 13.2% 15.1% 15.5% 16.1% 短期借款 0 0 0 0 0 0 财务费用 -10 -3 1 14 22 29 应付款项 101 151 288 246 320 413 %销售收入 0.9% 0.3% -0.1% -0.7% -0.8% -0.8% 其他流动负债 74 76 65 140 182 235 资产减值损失 -3 -2 -3 0 0 0 流动负债 175 228 353 386 501 648 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 120 0 0 0 0 1 投资收益 5 10 13 7 7 7 其他长期负债 35 35 37 0 0 0 %税前利润 3.9% 6.6% 5.4% 2.1% 1.6% 1.2% 负债 330 263 390 386 501 649 营业利润 134 151 230 350 463 615 普通股股东权益 631 1,221 1,382 1,641 1,921 2,373 营业利润率 12.2% 12.0% 13.8% 16.1% 16.5% 17.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 3 6 3 4 4 4 负债股东权益合计 961 1,484 1,772 2,027 2,422 3,022 税前利润 136 157 233 354 467 619 利润率 12.5% 12.5% 14.0% 16.3% 16.7% 17.2% 比率分析 所得税 -36 -40 -48 -89 -117 -155 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 26.4% 25.4% 20.5% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 100 117 185 266 350 464 每股收益 0.55 0.24 0.38 0.55 0.72 0.96 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.48 2.52 2.86 3.39 3.97 4.90 归属于母公司的净利润 100 117 185 266 350 464 每股经营现金净流 0.68 0.38 0.61 1.03 0.82 1.07 净利率 9.2% 9.3% 11.1% 12.2% 12.5% 12.9% 每股股利 0.00 0.00 0.05 0.01 0.02 0.02