2015年5月可转债市场投资策略：赎回潮导致转债市场存量萎缩

赎回潮导致转债市场存量萎缩 债债券券研研究究报报告告 2015年5月6日 22001155年年55月月可可转转债债市市场场投投资资策策略略 研究员：徐虹 执业证书编号：S0170511040007 电 话：0411-39673225 网 址：www.daton.com.cn 邮 箱：xuhong@daton.com 未经授权刊载或者转发证券研究报告的媒体，应承担相应的法律责任； 研究报告只是投资决策的参考依据 图：中信标普可转债指数与上证综指 资料来源：wind资讯 1. 4月转债与正股、大盘走势对比 4月，A股市场继续强势上行，转债市场则走出了先抑后扬走势，当月（截止4月29日）中信标普可转债指数涨跌幅为7.67%，同期A股涨跌幅为19.44%。 2. 转债估值分析 齐翔和浙能已进入转股期，可作为正股替代品。海运、齐峰、深机、电气、洛钼、燕京转债转股溢价率低于5%，股性强，其中海运、深机转债已公布提前赎回，其余4只转债走势有望跟随正股。通鼎转债正股通鼎互联4月末复牌后，转债涨幅明显高于正股，导致转债转股溢价率大幅走高，我们建议逢高减持。从隐含波动率的相对值来看，目前低于历史波动率的是民生、电气、洛钼、浙能、齐峰转债，在A股市场保持强势的情况下，这类转债仍有机会。 3. 转债条款博弈 未来仍有4只转债面临提前赎回，建议转债持有人注意转债的提前赎回时间，及时转股或者售出，避免被强制赎回的风险。 4. 投资建议与风险提示 投资建议： 民生、电气、洛钼、浙能转债具有一定的估值优势。另外，齐峰转债估值不高，未来大概率触及提前赎回条款。另外，澳洋顺昌和航天信息可转债发行已通过证监会审核，可关注新债机会。 风险提示：大盘出现深幅调整、央行货币政策放松不及时、中国经济出现超预期下滑。 市场有风险·投资须谨慎 www.daton.com.cn 债券研究 1.4月转债与正股、大盘走势对比 4月，A股市场继续强势上行，转债市场则走出了先抑后扬走势，当月（截止4月29日）中信标普可转债指数涨跌幅为7.67%，同期A股涨跌幅为19.44%。 从图2中我们发现，除了暂停上市的双良转债，17只转债本月有16只上涨，1只下跌。其中，海运转债涨幅居前，涨跌幅为44.22%，正股涨跌幅44.27%。涨幅超过10%的转债依次为海运、通鼎、东华、电气、恒丰、浙能和齐翔。深燃、洛钼、格力、燕京、深机、歌华转债涨幅在5-10%。民生、齐峰、吉视转债涨幅低于5%。歌尔转债本月表现最差，涨跌幅为-2.70%，正股涨跌幅为-3.12%。 图1：4月转债与A股走势对比 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图2：转债与正股月度涨跌幅（截止4月28日） 请务必阅读免责条款 - 1 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 资料来源：wind，大通证券研究发展部 从流动性来看，4月转债市场流动性较3月略有下降，转债市场走势整体落后正股，同时多只转债触及提前赎回条款引发提前赎回。18只转债中，民生、电气转债交投最为活跃。 近期，随着正股市场的强势上涨，多只转债触发提前赎回条款，长青、冠城、歌华、恒丰转债已实施提前赎回。一方面是老转债的提前赎回，另一方面是新转债的发行节奏较慢，导致转债市场存量快速下滑，从3月末的550多亿元下滑至450多亿元。 2015年一季度以来，几乎所有的基金类型都降低了转债的配置比例，尤其是股票型开放式基金、混合型开放式基金和封闭式基金。随着IPO规模加大，这类基金为了配合打新股的操作，加大了现金配置比例，降低了转债的配置比例。另外，前期部分转债快速上涨，均已接触到提前赎回压力位置，基金可能提前对这类转债减仓。 图3：个券成交量小幅回落 请务必阅读免责条款 - 2 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 资料来源：wind，大通证券研究发展部 表1：基金投资转债增量资金 2015年1季报公布的同类基金投资可转债占比 3月 4月 发行总 规模（亿） 平均 规模（亿） 新增转债 投资资金 （亿） 发行总 规模（亿） 平均 规模（亿） 新增转债 投资资金 （亿） 股票型 开放式基金 0.06% 339.7448 21.23405 0.20 599.4958 29.97479 0.36 混合型 开放式基金 0.92% 577.8404 44.44926 5.32 1770.855 28.56218 16.29 债券型 开放式基金 10.05% 2.81 2.81 0.28 0 0 0.00 封闭式基金 1.37% 64.77 4.048125 0.89 39.17 4.89625 0.54 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图4：1季度基金投资转债占市值比重下降 资料来源：wind，大通证券研究发展部 2.转债估值分析 请务必阅读免责条款 - 3 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 从转债市场平均的转股溢价率水平走势看出，转债市场4月转股溢价率经历了连续快速下滑的走势，市场整体股性较上月末增强，主要原因在于正股市场的强势上扬带动转债股性提升。月末市场平均转股溢价率略有回升，主要原因在于部分低转股溢价率的转债触及提前赎回条款，被强制赎回，导致市场平均转股溢价率略有回升。20只可比较的转债（含14宝钢EB）中，13只转债的转股溢价率较上月末下降，也就是说转债股性有所增强。电气、洛钼、民生、歌华转债转股溢价率下降幅度较大，股性快速提升。截至4月末，歌华、齐翔、浙能、深燃转债转股溢价率为负。其中歌华转债已赎回，深燃转债已宣布提前赎回。齐翔和浙能已进入转股期，可作为正股替代品。海运、齐峰、深机、电气、洛钼、燕京转债转股溢价率低于5%，股性强，其中海运、深机转债已公布提前赎回，其余4只转债走势有望跟随正股。通鼎转债正股通鼎互联4月末复牌后，转债涨幅明显高于正股，导致转债转股溢价率大幅走高，我们建议逢高减持。 图5：转债市场平均转股溢价率走势 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图6：歌华、齐翔、浙能、深燃转债转股溢价率为负 请务必阅读免责条款 - 4 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图7：海运、深机、齐峰、电气、洛钼、燕京转债转股溢价率走势 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图8：通鼎转债转股溢价率走势 请务必阅读免责条款 - 5 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 资料来源：wind，大通证券研究发展部 从债性来看，转债市场整体债性较差，平均纯债溢价率大幅回升。所有转债到期纯债收益率均为负值，说明转债整体债性保护不足。 隐含波动度是市场对相关资产（正股或指数）未来一段时间内的波动预期，与权证价格是同方向变化。在相同标的下，权证隐含波动度越低代表越便宜。历史波动率是使用历史的股价数据计算得到的波动率数值。一般而言，当隐含波动率低于历史波动率，权证的价格就被低估了，反之权证价格会被高估。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。因此，转债的价值实际上由债券价值和期权价值构成，在债券价值相对稳定的情况下，转债所包含的权证价值高低实际上决定了转债价值的高低。转债市场平均隐含波动率在2014年四季度至2015年一季度低于正股历史波动率，转债市场估值偏低，在2015年1月至4月末，历史波动率已经低至隐含波动率下方，转债市场较正股有所高估。目前隐含波动率与历史波动率差距不大。 从隐含波动率的相对值来看，目前低于历史波动率的是民生、电气、洛钼、、浙能、齐峰转债，在A股市场保持强势的情况下，这类转债仍有机会。 图9：转债市场历史波动率和隐含波动率走势 请务必阅读免责条款 - 6 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图10：民生转债历史波动率和隐含波动率走势 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图11：格力转债历史波动率和隐含波动率走势 请务必阅读免责条款 - 7 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图12：吉视转债历史波动率和隐含波动率走势 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图13：电气转债历史波动率和隐含波动率走势 请务必阅读免责条款 - 8 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图14：洛钼转债历史波动率和隐含波动率走势 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图15：燕京转债历史波动率和隐含波动率走势 请务必阅读免责条款 - 9 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图16：通鼎转债历史波动率和隐含波动率走势 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图17：齐峰转债历史波动率和隐含波动率走势 请务必阅读免责条款 - 10 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图18：歌尔转债历史波动率和隐含波动率走势 资料来源：wind，大通证券研究发展部 图19：浙能转债历史波动率和隐含波动率走势 请务必阅读免责条款 - 11 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 资料来源：wind，大通证券研究发展部 3.转债条款博弈 目前，15只转债中，有5只已经公布提前赎回，我们建议投资者尽快转股或者出售，避免强制赎回的风险。 表2：提前赎回的可转债 债券代码 债券名称 赎回情况 110012.SH 海运转债 公布赎回。 赎回登记日：2015年5月11日 赎回价格：103元/张（含当期计息年度利息，且当期利息含税） 赎回款发放日：2015年5月15日 赎回登记日次一交易日（2015年5月12日）起，“海运转债”将停止交易和转股；本次提前赎回完成后，“海运转债”将在上海证券交易所摘牌。 113006.SH 深燃转债 公布赎回。 赎回登记日：2015年4月30日 赎回价格：105元/张（含当期利息） 赎回款发放日：2015年5月8日 赎回登记日次一交易日（2015年5月4日）起，“深燃转债”将停止交易和转股；本次提前赎回完成后，“深燃转债”将在上海证券交易所摘牌。 125089.SZ 深机转债 公布赎回。 赎回价格：103元/张（含当期利息，利率为1.3%，且当期利息含税）。 赎回日：2015年5月29日。 赎回资金到账日：2015年6月5日。 停止交易和转股日：2015年5月29日。 根据安排，截至2015年5月28日收市后仍未转股的“深机转债”将被赎回，特提醒“深机转债”持有人注意在限期内转股。 请务必阅读免责条款 - 12 - 研究发现价值 专业前瞻市场 债券研究 128002.SZ 东华转债 公布赎回。 可转债赎回日：2015年5月25日。 可转债赎回价格：100.66元／张（含当期利息，利率为0.8%，且当期利息 含税）。 投资者赎回资金到账日：2015年6月1日。 可转债停止交易和转股日：2015年5月25日。 根据安排，截至 2015年 5月22日收市后仍未转股的“东华转债”,将被强制赎回，特提醒“东华转债”持券人注意在限期内转股。 128005.SZ 齐翔转债 公布赎回。 赎回价格：101.30元/张（含当期利息，利率为1.3%，且当期利息含税） “齐翔转债”赎回日：2015年6月3日 发行人资金到帐日（到达结算公司账户）：2015年6月8日 投资者赎回款到帐日：2015 年6月10日 “齐翔转债”停止交易日：2015年5月20日 “齐翔转债”停止转股日：2015年6月3日 根据安排，截至 2015 年6月2日收市后仍未转股的“齐翔转债”将被强制赎回，特提醒“齐翔转债”持券人注意在限期内转股。 110011.SH 歌华转债 已赎回 110019.SH 恒丰转债 已赎回 110028.SH 冠城转债 已赎回 128006