15年一季度国内LCD电视价+量双升，毛利率有所改善

TCL多媒体（1070） 更新报告买入 2015年04月27日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测营业额（百万港元）39,495 33,526 39,276 41,748 43,644 变动(%)0-15 1765净利润（百万港元）-137 234 585 728 841 每股盈利（港币元）-0.04 0.18 0.44 0.55 0.64变动（％）-105.2 -591.3 149.4 24.4 15.6市盈率@6.76港元（倍）n.a. 38.1 15.3 12.3 10.6每股股息（港元）0.29 0.05 0.13 0.17 0.19股息现价比率（％）4.3 0.8 2.0 2.4 2.82345678侯捷 + 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 彩电 股价 6.76港元 目标价 9.1港元 （+34.6%） 股票代码 1070 已发行股本 13.39亿股 港股市值 90.5亿港元 52周高/低 8.88港元/2.41港元每股净现值 3.42港元 主要股东 TCL Industrial Hold-ing(63%) 15年一季度国内LCD电视价+量双升，毛利率有所改善  一季度业绩表现良好：15年第一季度营业额同比增长5%至82.9亿港元，若撇去其他非电视业务，整体电视业务则同比增长12.9%。按地区看，国内营业额同比增长24.5%，主要因为1）去年1季度基数较低2）销量和ASP分别增长了20.5%和3.3%。国内经营利润扭亏转盈达到2.87亿港元。海外市场营业额和销量同比则分别下降4%和1.6%，主要由于一些ODM客户影响，经营亏损1.18亿港元。股东应占利润为4600万港元，同比增长200%。截止15年三月底日均活跃用户约为290万台。  费用率略有上升，但毛利率改善更为明显：一季度公司整体毛利率水平同比增长1.3个百分点至14.3%，主要由于国内市场毛利率改善所致（同比提升1.1个百分点）。我们认为一季度毛利率的改善得益于公司今年采取的BUS产品策略，即大屏，超清，智能以及7000元以上中高端产品，而该产品组合的毛利率水平皆高于其他产品。海外市场毛利率则出现3个百分点的下降至7.3%，主要由于欧洲汇率波动和产品结构调整不当所致。期内费用率也有0.4个百分点的增长，但其增长幅度小于毛利率，处于可控范围内。  全年销售目标维持不变：在国内彩电市场增速放缓的大趋势下，公司维持15年全年目标销量1750万台和营业额405亿港元，相当于5.6%和20.8%增长。一季度为传统淡季，且占全年销售收入比例较低，预计下半年随着销售旺季到来，公司有信心完成全年的业绩目标。  目标价9.1港元，维持买入评级：公司一季度业绩符合我们之前对公司进入良好复苏通道的判断，特别在ASP，成本控制和毛利率方面我们预计在接下来的几个季度仍有改善空间。若海外汇率波动减小企稳，海外市场未来亦有望得到改善。除了对全年业绩大幅改善的预期以外，公司正处于从纯硬件制造商到软硬结合的转型过程（下半年预计将有5000万人民币互联网服务收入贡献，明年预计翻倍），由于公司的互联网服务收入绝大部分来自广告收入，按照较为保守的70%的利润率和25倍的估值，15年和16年互联网服务业务估值约为11亿港元和22亿港元。未来随着日活跃用户基数增加，互联网收入渠道多元化（广告，游戏，全球播等），加上接近于零的边际成本，互联网服务收入和盈利占比快速提高将给与公司更高的估值。另外对于未来国内资金南下的预期，也有望提高整体彩电行业估值。因此我们继续维持公司未来12个月9.1港元的目标价，较目前价格有34.6%的上涨空间，为2016年每股预测收益16.5倍市盈率，若剔除互联网业务部分，则相当于原来电视机业务15.6倍，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年一季度国内LCD电视价+量双升，毛利率有所改善 一季度业绩表现良好 15年第一季度营业额同比增长5%至82.9亿港元，若撇去其他非电视业务，整体电视业务则同比增长12.9%。按地区来看，国内营业额同比增长24.5%，主要因为1）去年1季度基数较低2）销量和ASP分别增长了20.5%和3.3%，国内经营利润扭亏转盈达到2.87亿港元。海外市场营业额和销量同比分别下降4%和1.6%，主要由于一些ODM客户影响，经营亏损1.18亿港元。股东应占利润为4600万港元，同比增长200%。一季度国内和海外收入占比分别为65.3%和34.5%，毛利占比为81.7%和17.6%。智能电视激活用户数量同比增长46.4%至102万台，截止15年三月底累积总激活用户量为777万台，日均活跃用户约为290万台。 费用率略有上升，但毛利率改善更为明显 一季度公司整体毛利率水平同比增长1.3个百分点至14.3%，主要由于国内市场毛利率改善所致（同比提升1.1个百分点）。我们认为一季度毛利率的改善得益于公司今年采取的BUS产品策略，即大屏，超清，智能以及7000元以上中高端产品，而该产品组合的毛利率水平皆高于其他产品。从数据上来看，国内智能电视机销量占比比14年年底的41%提升至47.2%，4K电视销量占比三个月提升了3.2个百分点至12.9%。海外市场毛利率则出现3个百分点的下降至7.3%，主要由于欧洲汇率波动和产品结构调整不当所致。期内费用率也有0.4个百分点的增长，但其增长幅度小于毛利率，处于可控范围内。 全年销售目标维持不变 在国内彩电市场增速放缓的大趋势下，公司维持15年全年目标销量1750万台和营业额405亿港元，相当于5.6%和20.8%增长。一季度为传统淡季，且占全年销售收入比例较低，预计下半年随着销售旺季到来，公司有信心完成全年的业绩目标。 目标价9.1港元，维持买入评级 公司一季度业绩符合我们之前对公司进入良好复苏通道的判断，特别在ASP，成本控制和毛利率方面我们预计在接下来的几个季度仍有改善空间。若海外汇率波动减小企稳，海外市场未来亦有望得到改善。除了对全年业绩大幅改善的预期以外，公司正处于从纯硬件制造商到软硬结合的转型过程（下半年预计将有5000万人民币互联网服务收入贡献，明年预计翻倍），由于公司互联网服务收入绝大部分来自广告收入，按照较为保守的70%的利润率和25倍的估值，15年和16年互联网收入业务估值约为11亿港元和22亿港元。未来随着日活跃用户基数增加，互联网收入渠道多元化（广告，游戏，全球播等），加上接近于零的边际成本，互联网服务收入和盈利占比快速提高将给与公司更高的估值。另外对于未来国内资金南下的预期，也有望提高整体彩电行业估值。因此我们继续维持公司未来12个月9.1港元的目标价，较目前价格有34.6%的上涨空间，为2016年每股预测收益16.5倍市盈率，若剔除互联网业务部分，则相当于原来电视机业务15.6倍，维持买入评级。 风险提示 1）国内LCD电视销量持续疲软2）新产品销售不及预期3）“双+”转型速度低于管理层预期 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务分析百万港元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测收入39,49533,52639,27641,74843,644盈利能力毛利5,4145,5036,5126,9737,332毛利率 (%)13.7%16.4%16.6%16.7%16.8%销售费用(4,539)(4,107)(4,556)(4,801)(5,019)EBITDA 利率 (%)1.5%2.9%3.6%3.9%4.0%管理及研发费用(1,485)(1,397)(1,492)(1,545)(1,615)净利率(%)-0.3%0.7%1.5%1.7%1.9%其他收入890682668710786ROE-2.9%5.2%12.1%13.8%14.4%营业收入2806811,1311,3371,484财务开支(186)(196)(208)(206)(186)营运表现营业外收支(61)(92)(68)(71)(74)SG&A/收入(%)15.3%16.4%15.4%15.2%15.2%税前盈利333938551,0601,224实际税率(%)472%37%30%30%30%所得税(156)(147)(257)(318)(367)实际股息支付率 (%)-804%30%30%30%30%少数股东权益(14)(12)(14)(15)(15)库存周转6449454546净利润(137)234585728841应付账款天数6265666869折旧及摊销311294288282276应收账款天数3442454546EBITDA5919751,4191,6201,760EPS(0.04)0.180.440.550.64财务状况增长负债/股本3.93.73.63.43.2总收入 (%)-0.5%-15.1%17.2%6.3%4.5%收入/总资产1.61.51.81.81.7EBITDA (%)-63.8%65.1%45.5%14.1%8.7%总资产/股本4.94.74.64.44.2每股收益 (%)-105.2%-591.3%149.4%24.4%15.6%盈利对利息倍数1.53.55.46.58.0资产负债表现金流量表百万港元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测现金3,0483,3792,7532,8003,385EBITDA5919751,4191,6201,760应收账款10,87610,46612,26113,03213,624融资成本193196208206186存货4,9724,0554,7505,0495,279营运资金变化507(1,764)(1,012)(706)(662)其他流动资产30220220220220所得税(156)(147)(257)(318)(367)总流动资产18,92518,12019,98421,10222,508营运现金流1,135(740)359801917固定资产3,2303,3623,3203,2543,225投资性资产2,5642,5102,4702,4322,396资本开支(578)(319)(248)(244)(240)其他固定资产666852849822829其他投资活动381(213)1156060总资产22,15621,48223,30424,35625,733投资活动现金流(197)(533)(133)(184)(179)应付帐款14,64812,27014,34515,22615,899负债变化(533)1,611(677)(352)100短期银行贷款8702,2511,7251,9002,100股本变化00000其他短期负债9921,396970543543股息(197)(2)(176)(218)(253)总短期负债16,51115,91617,04017,66818,542其他融资活动(670)3000长期银行贷款1,1329251,2001,1001,000融资活动现金流(1,4