2019年报及2020年一季报点评：19年利润受坏账计提拖累，2020Q1毛利率触底回升，期待后续量利双升

万里扬（002434）公司动态点评 2020年04月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月29日 目前股价 8.88 总市值（亿元） 118.99 流通市值（亿元） 104.23 总股本（万股） 134,000 流通股本（万股） 117,379 12个月最高/最低 10.75/5.71 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<3月复苏劲头强劲，产品结构持续改善改善>> 2020-04-12 <<环比跌幅小于行业整体水平，产品结构持续改善>> 2020-03-11 <<第4季度收入同比环比均大幅增长符合预期，三大产品线发力上攻>> 2020-02-29 19年利润受坏账计提拖累，2020Q1毛利率触底回升，期待后续量利双升 ——万里扬（002434）2019年报及2020年一季报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 4371 5100 6309 9165 10870 (+/-%) -13.1% 16.7% 23.7% 45.3% 18.6% 净利润 352 400 645 890 1128 (+/-%) -45.3% 13.9% 61.1% 38.1% 26.7% 摊薄EPS 0.26 0.30 0.48 0.66 0.84 PE 33.8 29.7 18.5 13.4 10.5 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2019年年报和2020一季报，2019年公司实现营收51.00亿元，同比增长16.68%；归母净利润4.00亿元，同比增长13.86%；扣非后归母净利润1.83亿元，同比下降26.46%。其中19Q4实现营收18.09亿元，同比增长58.27%；归母净利润0.52亿元，18Q4亏损0.16亿元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润亏损0.43亿元，续亏。2020一季报公司实现营收10.83亿元，同比增长11.85%；归母净利润1.21亿元，同比增长4.98%；扣非后归母净利润0.94亿元，同比增长26.02%。  收入端：19年公司依托新产品新客户，乘用车变速器收入大幅增长51.6%。2019年公司总营收51亿元，同比+16.7%，其中乘用车变速器营收27.5亿元（占比54%），同比+51.6%；商用车变速器16.1亿元（占比31.5%），同比+0.4%。2019年，公司汽车变速器合计销售130.6万台，同比增长7.1%；其中，商用车变速器68.4万台，同比增长2.5%；乘用车变速器62.2万台，同比增长12.7%，其中CVT 23.8万台，同比增长176.7%，MT38.4万台，同比-17.6%。新能源汽车EV减速器2019年下半年开始量产，全年销售1.8万台。 ①CVT：全新一代CVT积极开拓新客户，19年和20年第一季度均大幅增长。19年5月开始，公司全新一代CVT产品CVT25、CVT18开始配套吉利、比亚迪等全新客户，产品品质得到了客户和市场的充分认可，产销量和市场份额均快速提升。此外，公司CVT进入一汽集团供应商体系，将为一汽奔腾全系车型配套。19年CVT销量23.8万台，20Q1CVT销量8.13万台，较19Q1增长313%。 ②商用车：重点推广G系列高端变速器，布局自动变速器和电子离合变速器，大力开发中重型变速器以及皮卡变速器。19年公司紧抓国六切换的市场机遇，以及国家大力治理商用车“大吨小标”，重点推广了公司G系列高端轻微型变速器，该产品具有高效、轻量化等优点，获得了客户和-50%0%50%100%19-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-04万里扬汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 市场的高度认可，在公司商用车变速器的渗透率快速提升，20Q1高端G系列变速器销量为4.87万台，同比增长50.3%，在公司商用车变速器的占比为36%，去年同期为17%，预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至40-50%，G系列单套价格比传统产品高20-30%，并且G系列变速器在2020年量上来之后，利润率将高于传统商用车变速器。同时，公司重点布局了商用车自动挡变速器和电子离合变速器，其中公司自主研发的轻卡AMT搭载北汽福田高端车型，且已完成多个客户的7个车型匹配，正在开发10个车型；2020年3月，公司首款ECMT（电子离合变速器）产品搭载中国重汽悍将、豪曼智能V7上市销售，并且ECMT在多个主机厂相关车型上开展标定试验，后续将陆续搭载上市销售。另外，公司新开发的中重卡变速器和皮卡变速器已在多家车企的多个车型中开展匹配试验，相关产品将陆续量产上市，有助于公司开拓中重卡和皮卡市场，为公司带来新的业务增量。 ③乘用车MT：升级产品6MT量价齐升。升级产品6MT于2019年8月开始批量供应长城汽车，另外6MT产品在吉利汽车、奇瑞汽车等汽车厂的配套车型不断增加。目前公司的6MT产品的占比提升至40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外，6MT售价比5MT贵300-700元，2020年6MT起量之后，利润率也会逐步高于5MT。20Q1 MT销量6.53万台，同比-24.1%，跌幅小于行业（20Q1乘用车产量下滑幅度为48.7%）。  毛利率层面：19年毛利率21.02%，同比-2.42pct；其中乘用车变速器毛利率19.75%，同比-2.66pct；商用车变速器23.2%，同比-2.59pct。19年毛利率下滑原因：1) CVT产品在前期为了抢占市场份额，牺牲了一定的价格来获取市场，对公司毛利率造成负面影响。2)原材料采购端的规模效应还未体现，20年的采购价格在19年年底确定，预计会因为采购规模明显提升而有所下降；3) CVT新生产线处于爬坡期，工人熟练程度有待提升，生产线需要不断调试，产品不良率有所提升。  分季度来看，19年单季度毛利率持续下行，但是在20年第一季度开始触底回升。19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1毛利率分别为27.67%、24.45%、19.62%、17.32%、20.16%。我们认为19年CVT销量23.8万台，20Q1CVT销量8.13万台，较19Q1增长313%，预计20年全年销量有望达到50万台以上，2020年CVT产销大幅增长将使公司采购成本下降以及单台固定成本的摊销压力下降。  19Q4利润大幅下滑主要是受处置金兴内饰和坏账存货减值所致。2019年公司共计提了1.22亿元的减值，其中应收账款计提坏账6830万，存货资产减值1891万，其他应收款（主要是金兴内饰对万里扬的6.8亿元欠款）坏账3518万元。上述减值主要集中在19Q4计提，19Q4共计提了9100万元的减值。如果将19Q4扣非后归母净利润加回资产减值损失和信用减值损失，则19Q4净利润为0.35亿元。  虽然20Q1毛利率同比下降7.5pct，环比提升2.8pct。但是由于费用管控得当，期间费用率同比-7.11pct，使扣非后归母净利润实现较快增长。20Q1公司期间费用率10.62%，同比-7.11pct，其中管理费用率（不含研发）同 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 比-2.6pct，一方面是20Q1金兴内饰不再纳入合并报表，相关费用减少，另一方面公司经营管理效率提升，进一步降低了管理成本；财务费用率同比-2.1pct，主要是公司短期借款较年初减少了42.09%，公司销售货物收到的现金较多偿还了较多的银行借款，利息支出减少较多。  投资建议：目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019年7月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的ECVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩。 考虑到新冠肺炎疫情对国内和国外的汽车市场的冲击，下调盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为63.09、91.65、108.70亿元，增速依次为23.7%、45.3%、18.6%，归母净利润依次为6.45、8.90、11.28亿元，增速依次为61.1%、38.1%、26.7%，当前市值119.0亿元，对应PE依次为18.5、13.4、10.5倍，维持“推荐”评级。  风险提示：客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2018A2019A2020E2021E2022E会计年度2018A2019A2020E2021E2022E营业收入4370.85099.86308.89164.710869.9成长能力营业成本3315.84009.04853.67032.78232.0营业收入增长-13.1%16.7%23.7%45.3%18.6%营业费用149.7183.2201.9274.9326.1营业成本增长-14.5%20.9%21.1%44.9%17.1%管理费用198.9196.3252.4366.6434.8营业利润增长-46.0%-1.7%85.8%38.1%26.7%研发费用257.6270.7302.8439.9521.8利润总额增长-46.0%-2.9%88.4%38.1%26.7%财务费用85.588.589.2107.9113.3净利润增长-45.3%13.9%61.1%38.1%26.7%其他收益121.0171.9150.0150.0150.0获利能力投资净收益31.452.850.050.050.0毛利率(%)24.1%21.4%23.1%23.3%24.3%营业利润424.5417.1775.11070.31355.9销售净利率(%)8.1%7.8%10.2%9.7%10.4%营业外收支-0.9-5.80.00.00.0ROE(%)5.8%6.3%9.6%11.9%13.4%利润总额423.7411.3775.11070.31355.9ROIC(%)6.0%6.9%10.3%12.1%14.6%所得税71.216.0130.2179.8227.8营运效率少数股东损益0.9-5.00.00.00.0销售费用/营业收入3.4%3.6%3.2%3.0%3.0%净利润351.6400.3644.9890.51128.1管理费用/营业收入4.6%3.8%4.0%4.0%4.0%研发费用/营业收入5.9%5.3%4.8%4.8%4.8%资产负债表财务费用/营业收入2.0%1.7%1.4%1.2%1.0%会计年度2018A2019A2020E2021E2022E投资收益/营业利润7.4%12.7%6.5%4.7%3.7%流动资产4011.25179.46236.48397.58458.5所得税/利润总额16.