15年上半年国内LCD电视价+量双升，但海外市场挑战较大

TCL多媒体（1070） 更新报告买入 2015年08月17日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测营业额（百万港元）39,495 33,526 38,090 40,482 42,535变动(%)0 -15 1465净利润（百万港元）(137)234 476 678 825每股盈利（港币元）-0.04 0.18 0.36 0.51 0.62变动（％）-105.2 -585.8 103.2 42.4 21.6市盈率@4.34港元（倍）n.a. 24.7 12.2 8.5 7.0每股股息（港元）0.29 0.05 0.11 0.15 0.19股息现价比率（％）4.3 0.8 1.6 2.3 2.72345678侯捷 + 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 彩电 股价 4.34港元 目标价 7.8港元 （+79.7%） 股票代码 1070 已发行股本 13.39亿股 港股市值 58.2亿港元 52周高/低 8.88港元/2.55港元每股净现值 3.53港元 主要股东 TCL Industrial Hold-ing(63%) 15年上半年国内LCD电视价+量双升，但海外市场挑战较大 ¾ 国内电视业务表现优于海外：15 年上半年营业额同比增长 1.3%至 154 亿港元，其中国内营业额和销量同比增长 13.4%和 8.8%。海外市场表现不佳，营业额和销量同比下降 6.8%和 3.8%，主要由于一季度 ODM 客户影响导致海外订单下降下降 34.7%，二季度 ODM 业务恢复增长为 15.8%。毛利率同比提升 0.6 个百分点至 16.3%，费用率同比下降 0.3 个百分点至14.3%。股东应占利润为 1.22 亿港元，同比增长 13.6 倍（不计入一次性收益），净利润率为0.8%。在手现金33亿港币，净负债比率为26%。 ¾ 战略执行稳步进行，产品结构改善明显：公司今年首要目标是调整和改善产品结构，从过去的半年来看，国内 4K 电视、智能电视的比重比年初分别提升了 4.1 个百分点和 9.7 个百分点，至 13.8%和 50.7%。若要完成全年的目标，4K 电视下半年需要更加发力。受益于产品结构改善，上半年国内 LCD 电视 ASP 同比增长 4.2%，毛利率改善了 0.9 个百分点。分季度来看，1、2季度的国内毛利率和ASP同比都有很好的提升。因此我们认为公司在战略执行方面获得成效，预计下半年ASP和毛利率将会持续改善。 ¾ 海外业务挑战较大：上半年的亏损主要来自海外业务，营业亏损达到1.95亿港元，毛利率同比下降2.9个百分点至7.8%。同时一部分受到欧洲和南美汇率影响，其 ASP 连续两个季度都出现同比下降。尽管最近三个月海外销量出现了企稳反弹，而同时近期人民币对美元贬值幅度较大（公司北美的销量同比增长 123.8%），也有利于刺激公司出口，但我们认为海外的竞争环境也在加剧，国内的竞争对手也在加快对海外市场的争夺，因此我们对海外市场增长和盈利持谨慎的态度。 ¾ 累计激活用户和日均活跃用户增长较快：截至 15 年上半年累计激活用户906 万台，比年初增加 231 万台。日均活跃用户数达到 344 万台，比年初增加 117 万台。累计激活用户和日均活跃用户分别占比全年目标的 90.6%和81.9%，按照目前智能电视的销量趋势，预计全年将超额完成目标。 ¾ 调整目标价为 7.8 港元，维持买入评级：在国内彩电行业开始进入增速放缓甚至下降的环境下，要想抢占市场份额必须依靠产品硬实力、售后服务、创新和互联网增值服务。公司依靠产品结构调整和费用控制，实现连续两个季度盈利，净利润率持续改善，而互联网服务收入的快速增长将逐渐改变估值方式。由于公司海外业务发展存在不确定性，因此我们下调了公司未来12个月的目标价到7.8港元，较目前价格有79.7%的上涨空间，为16年和17年每股预测收益22倍和15倍市盈率，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年上半年国内LCD电视价+量双升，但海外市场挑战较大 国内电视业务表现优于海外 15年上半年营业额同比增长1.3%至154亿港元，其中国内营业额和销量同比增长13.4%和8.8%。海外市场表现不佳，营业额和销量同比下降6.8和3.8%，主要由于一季度ODM客户影响导致海外订单下降下降34.7%，二季度ODM业务恢复增长为15.8%。毛利率同比提升0.6个百分点至16.3%，费用率同比下降0.3个百分点至14.3%。股东应占利润为1.22亿港元，同比增长13.6倍（不计入一次性收益），净利润率为0.8%。在手现金33亿港币，净负债比率为26%。 战略执行稳步进行，产品结构改善明显 公司今年的首要目标是调整和改善产品结构，从过去的半年来看，国内4K电视、智能电视的比重比年初分别提升了4.1个百分点和9.7个百分点，达到13.8%和50.7%。若要完成全年的目标，4K电视下半年需要更加发力。受益于产品结构改善，上半年国内LCD电视ASP同比增长4.2%，毛利率改善了0.9个百分点。分季度来看，1、2季度的国内毛利率和ASP同比都有很好的提升。因此我们认为公司在战略执行方面获得成效，预计下半年ASP和毛利率将会持续改善。 海外业务挑战较大 上半年的亏损主要来自海外业务，营业亏损达到1.95亿港元，毛利率同比下降2.9个百分点至7.8%。同时一部分受到欧洲和南美汇率影响，其ASP连续两个季度都出现同比下降。尽管最近三个月海外销量出现了企稳反弹，而同时近期人民币对美元贬值幅度较大（公司北美的销量同比增长123.8%），也有利于刺激公司出口，但我们认为海外的竞争环境也在加剧，国内的竞争对手也在加快对海外市场的争夺，因此我们对海外市场增长和盈利持谨慎的态度。 累计激活用户和日均活跃用户增长较快 截至15年上半年累计激活用户906万台，比年初增加231万台。日均活跃用户数达到344万台，比年初增加117万台。累计激活用户和日均活跃用户分别占比全年目标的90.6%和81.9%，按照目前智能电视的销量趋势，预计全年将超额完成目标。 调整目标价为7.8港元，维持买入评级 在国内彩电行业开始进入增速放缓甚至下降的环境下，要想抢占市场份额必须依靠产品硬实力、售后服务、创新和互联网增值服务。公司依靠产品结构调整和费用控制，实现连续两个季度盈利，净利润率持续改善，而互联网服务收入的快速增长将逐渐改变估值方式。由于公司海外业务发展存在不确定性，因此我们下调了公司未来12个月的目标价到7.8港元，较目前价格有79.7%的上涨空间，为16年和17年每股预测收益22倍和15倍市盈率，维持买入评级。 风险提示 1）国内LCD电视销量持续疲软2）新产品销售不及预期3）“双+”转型速度低于管理层预期 4）海外市场竞争激烈导致销量下降 第一上海证券有限公司 2015年8月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务分析百万港元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测收入39,49533,52638,09040,48242,535盈利能力毛利5,4145,5036,3276,8827,294毛利率 (%)13.7%16.4%16.6%17.0%17.1%销售费用(4,539)(4,107)(4,304)(4,453)(4,615)EBITDA 利率 (%)1.5%2.9%3.3%3.7%3.9%管理及研发费用(1,485)(1,397)(1,714)(1,903)(2,042)净利率(%)-0.3%0.7%1.3%1.7%1.9%其他收入890682648688766ROE-2.9%5.2%10.0%13.1%14.4%营业收入2806819561,2141,403财务开支(186)(196)(189)(154)(130)营运表现营业外收支(61)(92)(67)(70)(73)SG&A/收入(%)15.3%16.4%15.8%15.7%15.7%税前盈利333937009901,200实际税率(%)472%37%30%30%30%所得税(156)(147)(210)(297)(360)实际股息支付率 (%)-804%30%30%30%30%少数股东权益(14)(12)(13)(14)(15)库存周转6449454546净利润(137)234476678825应付账款天数6265666869折旧及摊销311294288282276应收账款天数3442454546EBITDA5919751,2441,4961,680EPS(0.04)0.180.360.510.62财务状况增长负债/股本3.93.73.63.43.2总收入 (%)-0.5%-15.1%13.6%6.3%5.1%收入/总资产1.61.51.71.71.7EBITDA (%)-63.8%65.1%27.5%20.3%12.3%总资产/股本4.94.74.64.44.2每股收益 (%)-105.2%-585.8%103.2%42.4%21.6%盈利对利息倍数1.53.55.17.910.8资产负债表现金流量表百万港元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测现金3,0483,3792,7522,7243,274EBITDA5919751,2441,4961,680应收账款10,87610,46611,89012,63713,278融资成本193196189154130存货4,9724,0554,6074,8965,144营运资金变化507(1,764)(897)(643)(570)其他流动资产30220220220220所得税(156)(147)(210)(297)(360)总流动资产18,92518,12019,47020,47721,917营运现金流1,135(740)326711880固定资产3,2303,3623,3203,2543,225投资性资产2,5642,5102,4702,4322,396资本开支(578)(319)(248)(244)(240)其他固定资产666852849822829其他投资活动381(213)1156058总资产22,15621,48222,79023,73125,142投资活动现金流(197)(533)(133)(184)(182)应付帐款14,64812,27013,90714,71115,430负债变化(533)1,611(677)(352)100短期银行贷款8702,2511,7251,9002,100股本变化00000其他短期负债9921,396970543543股息(197)(2)(143)(204)(248)总短期负债16,51115,91616,60217,15418,073其他融资活动(670)3000长期银行贷款1,1329251,2001,1001,000融资活动现金流(1,400)1,612(820)(555)(148)其他负债3135353535总负债17,67316,87617,83618,28919,