隔膜业务增长迅速，一季度业绩超预期

-1- 证券研究报告 2015年4月21日 沧州明珠（002108.SZ） 基础化工 隔膜业务增长迅速，一季度业绩超预期 公司简报 ◆公司14年净利润同比增长11.9%，一季度业绩超市场预期 公司公布14年年报，报告期内实现营业收入20.9亿元（同比增长5.4%)，归属于母公司净利润1.67亿元（同比增长11.9%），EPS 0.49元，每股经营性现金流0.61元，每10股送2股转增5股。 同时公司公布15Q1季报，报告期内实现收入4亿元（同比增长8.6%），净利润3131万元（同比增长43.4%），EPS 0.09元，超市场预期。 ◆14年隔膜收入占比上升推动毛利率提升，期间费用率略有上升 14年公司综合毛利率同比上升1.2个百分点至20.1%，预计主要原因是：（1）高毛利率的锂电池隔膜收入占比上升（同比由2.53%提升至5.75%），以及隔膜毛利率上升（同比由52.9%提升至64.6%）所致；（2）油价下跌推动管材业务成本下降（14H2管道业务毛利率环比提升1.28个百分点至20.0%）。期间费用率同比上升0.9个百分点至9.4%，主要是汇兑损失导致财务费用率由1.0%提升至2.0%，管理费用率和销售费用率基本持平。 ◆隔膜业务正持续快速增长 14年公司隔膜收入1.2亿元，同比增长139%，毛利率64.6%，同比上升11.8个百分点，主要是新增2000万平隔膜产能所致；14年隔膜出货量390吨，预计在2500-2600万平左右，单价约折4.6-4.8元/平，同比提升1元/平以上，预计主要来源于产品品质不断提高下高端产品占比上升。14H2隔膜收入7191万元，环比增长68%，毛利率环比提升7.9个百分点至67.8%，主要原因预计是：（1）新产能基本完成产能爬坡，下游客户认可度高；（2）高毛利的高端产品占比不断提升。15年公司还将有2000万平新增干法隔膜产能，根据公司公告，计划15年完成隔膜销量3800万平，隔膜业务正持续快速增长。 ◆管材业务受益于油价下跌 国内管材行业竞争激烈，受此影响14H1管材业务毛利率同比下降0.54个百分点至18.7%，而14H2管材业务毛利率环比提升1.28个百分点至20.0%，基本可验证我们对管材业务受益于油价下跌的推断，公司管材业务毛利率每提升1个百分点，将增厚EPS约0.03-0.04元。 ◆15Q1业绩超预期，上调至“买入”评级 公司15Q1毛利率同比提升3.5个百分点至21.3%，预计主要原因仍然是隔膜业务收入占比上升、隔膜产品盈利能力上升以及低油价下管材业务盈利能力的上升。公司是国内锂电池隔膜龙头，下游客户结构优良，将充分受益于国内新能源汽车产销的快速增长，成长空间广阔，预计公司15-17年EPS分别为0.64元、0.85元和1.06元，上调至“买入”评级。 ◆风险提示：锂电池隔膜推广不达预期的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,983 2,090 2,402 2,754 3,107 营业收入增长率 12.52% 5.39% 14.95% 14.63% 12.82% 净利润（百万元） 149 167 233 309 385 净利润增长率 22.72% 11.88% 39.44% 32.47% 24.83% EPS（元） 0.41 0.46 0.64 0.85 1.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.75% 10.47% 12.74% 14.44% 15.27% P/E 55 49 35 26 21 P/B 7 5 4 4 3 买入（上调） 当前价/目标价：22.45/30.00元 目标期限：6个月 分析师 毛伟 (执业证书编号：S0930513080003) 021-22169329 maowei@ebscn.com 联系人 孙惠成 021-22169106 sunhuicheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.64 总市值(亿元)：81.67 一年最低/最高(元)：9.25/24.08 近3月换手率：303.55% 股价表现(一年) -20%15%50%85%120%04-1406-1407-1409-1410-1412-1401-1503-15沧州明珠沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.18 0.64 -6.47 绝对 7.99 33.79 96.81 相关研报 隔膜业务表现抢眼 ··········································· 2014-08-12 2015-04-21 沧州明珠 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201320142015E2016E2017E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,983 2,090 2,402 2,754 3,107 营业成本 1,607 1,669 1,893 2,127 2,367 折旧和摊销 55 63 77 96 116 营业税费 6 13 14 17 19 销售费用 100 100 111 121 130 管理费用 49 55 62 66 71 财务费用 20 41 22 19 15 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 6 5 7 7 7 营业利润 199 219 306 406 509 利润总额 204 226 313 414 516 少数股东损益 3 2 2 2 2 归属母公司净利润 149.36 167.10 233.00 308.65 385.27 资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产 2,146 2,519 2,661 3,039 3,300 流动资产 1,324 1,528 1,600 1,824 2,021 货币资金 218 436 480 551 621 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 557 502 518 594 641 应收票据 263 334 336 386 435 其他应收款 15 5 5 6 6 存货 236 199 208 234 260 可供出售投资 0 34 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 44 8 9 10 10 固定资产 604 633 742 860 938 无形资产 67 88 84 80 76 总负债 946 892 799 866 740 无息负债 234 286 336 370 405 有息负债 713 606 463 496 335 股东权益 1,200 1,627 1,862 2,173 2,560 股本 340 364 364 364 364 公积金 409 724 748 779 814 未分配利润 422 508 718 995 1,345 少数股东权益 29 31 33 35 37 现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经营活动现金流 46 222 350 299 420 净利润 149 167 233 309 385 折旧摊销 55 63 77 96 116 净营运资金增加 302 -42 40 190 161 其他 -460 34 -1 -296 -243 投资活动产生现金流 -170 -140 -139 -244 -174 净资本支出 175 146 200 250 180 长期投资变化 44 8 -1 -1 -1 其他资产变化 -389 -295 -339 -493 -353 融资活动现金流 68 118 -166 15 -176 股本变化 0 24 0 0 0 债务净变化 256 -107 -143 33 -161 无息负债变化 19 52 50 35 35 净现金流 -56 200 44 70 71 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%50%0100200300400500201320142015E2016E2017E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%01000200030004000201320142015E2016E2017E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201320142015E2016E2017E资本回报率ROEROAROICWACC 2015-04-21 沧州明珠 -3- 证券研究报告 关键指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 成长能力（%YoY） 收入增长率 12.52% 5.39% 14.95% 14.63% 12.82% 净利润增长率 22.72% 11.88% 39.44% 32.47% 24.83% EBITDAEBITDA增长率 22.69% 18.87% 25.31% 29.25% 22.92% EBITEBIT增长率 20.95% 20.09% 25.91% 30.25% 23.47% 估值指标 PE 55 49 35 26 21 PB 7 5 4 4 3 EV/EBITDA 32 28 22 17 14 EV/EBIT 40 34 27 21 17 EV/NOPLAT 54 46 36 28 22 EV/Sales 4 4 4 3 3 EV/IC 4 4 4 3 3 盈利能力（%） 毛利率 18.95% 20.15% 21.21% 22.77% 23.82% EBITDA率 13.48% 15.20% 16.57% 18.69% 20.36% EBIT率 10.71% 12.20% 13.36% 15.18% 16.62% 税前净利润率 10.29% 10.84% 13.04% 15.04% 16.62% 税后净利润率（归属母公司） 7.53% 8.00% 9.70% 11.21% 12.40% ROA 7.08% 6.72% 8.83% 10.22% 11.73% ROE（归属母公司）（摊薄） 12.75% 10.47% 12.74% 14.44% 15.27% 经营性ROIC 7.72% 8.85% 10.39% 11.79% 13.42% 偿债能力 流动比率 1.72 2.00 2.61 2.94 4.55 速动比率 1.42 1.74 2.27 2.57 3.97 归属母公司权益/有息债务 1.64 2.63 3.95 4.31 7.53 有形资产/有息债务 2.89 3.98 5.53 5.93 9.57 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.41 0.46 0.64 0.85 1.06 每股红利 0.19 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.13 0.61 0.96 0.82 1.16 每股自由现金流(FCFF) -0.70 0.41 0.22 -0.07 0.45 每股净资产 3.22 4.39 5.03 5.88 6.94 每股销售收入 5.45 5.74 6.60 7.57 8.54 资料来源：光大证券、上市公司 2015-04-21 沧州明珠 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 毛伟，浙江大学高分子系学士，中科院化学所博士，2008年起先后在东海证券，兴业证券从事化工行业研究，所在团队获得2011、2012年