股权激励定调，隔膜业务增长迅速

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月28日 证 券研究报告•2021年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 130.11元 璞 泰 来（603659） 电 气设备 目标价： ——元（6个月） 股权激励定调，隔膜业务增长迅速 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.94 流通A股(亿股) 6.93 52周内股价区间(元) 75.82-194.9 总市值(亿元) 903.46 总资产(亿元) 214.50 每股净资产(元) 15.10 相关研究 [Table_Report] 1. 璞泰来（603659）：一体化布局成果初显，公司业绩符合预期 (2021-10-29) 2. 璞泰来（603659）：高景气人造石墨龙头，一体化布局降本增利 (2021-08-06) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入89.96亿元，同比增长70.36%；实现归母净利润17.49亿元，同比增长161.93%；实现扣非归母净利润16.60亿元，同比增长166.16%。2021年单四季度实现营业收入27.01亿元。同比增长39.65%，环比增长13.87%；实现归母净利润5.18亿元，同比增长105.22%，环比增长13.60%；实现扣非归母净利润5.04亿元，同比增长106.60%，环比增长14.55%。业绩略超预期。  负极材料：石墨化布局稳步推进，通过规模化平滑毛利率下降。（1）2021年公司负极材料实现主营业务收入51.29亿元，同比增长41.38%；实现销量9.72万吨，同比增长54.48%；石墨化加工实现营业收入10.09亿元，同比增长24.60%。（2）公司目前已形成年产15万吨以上的负极材料有效产能，其中包括11万吨石墨化加工及10万吨碳化加工配套产能，2021年公司下游需求旺盛，接近满产满销，产销比达到96%。（3）2022年，公司四川紫宸一期10万吨进入实质建设阶段，预计年底前有望投产，总产能将达到25万吨以上，对应全年出货量约16万吨。（4）报告期内，原材料、石墨化、电力价格均有所提高，行业成本压力增大，公司提前推进一体化布局，且议价能力较强，部分成本得以向下游传导，2021年公司毛利率仅出现轻微下滑。公司规模优势显著，叠加公司绑定核心客户，销售费用控制良好，公司负极业务核心子公司江西紫宸净利率较2020年提升2pp，预期未来公司仍能够通过规模化、专业化平滑成本上升带来的毛利率下降，维持较高的单位利润。  涂覆隔膜：深度绑定下游客户，一体化协同发展。（1）2021年公司隔膜及涂覆加工实现主营业务收入21.95亿元，同比增长171.07%；PVDF产品实现营业收入4.47亿元；公司涂覆隔膜销量达到21.71亿平方米，占国内湿法隔膜出货量的35.19%。（2）公司目前已拥有涂覆产能40亿平方米，基膜产能1亿平方米及PVDF产能0.5万吨。预计2022年内将完成四川卓勤4亿平方米基膜涂覆一体化项目建设，进一步提升公司产能。此外，公司积极进行远期布局，预计四川邛崃、广东肇庆产能建成后，2025年公司涂覆产能将达到60亿平方米。（3）公司受益于在隔膜基膜、涂覆材料、涂覆加工和涂覆设备领域的业务协同，报告期内多层涂覆加工业务占比迅速提升，关键涂覆材料和粘结剂的国产化替代顺利推进，完成有效降本，公司涂覆隔膜业务核心子公司宁德卓高净利率较2020年提升2pp。（4）公司隔膜业务采用客户导向战略，在下游客户附近设厂，优先满足宁德时代、ATL等核心客户需求，出货确定性较强。  股权激励：股权激励方案落地，长期激励约束机制彰显公司信心。2022年3月公司发布2022年股票期权与限制性股票激励计划，考核要求2022年至2024年营业收入不低于125/165/215亿元，2022年至2024年净利润不低于26/40/54亿元。公司股票期权与限制性股票激励计划考核标准同市场预期基本一致，对于管理人员及员工均能起到有效激励，有利于调动积极性，同时彰显公司对于未来发展的信心。  盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为3.89元、5.85元、8.15元，未来三年归母净利润将保持47%的复合增长率。考虑到当前隔膜、负极行业估值水平下降，产业链上下游处于博弈阶段，仍维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、行业产能过剩导致竞争加剧的风险、产品升级和新兴技术路线替代的风险、公司产能投放不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8995.89 14797.74 21027.04 27592.66 增长率 70.36% 64.49% 42.10% 31.22% 归属母公司净利润（百万元） 1748.73 2701.19 4060.25 5656.48 增长率 161.93% 54.47% 50.31% 39.31% 每股收益EPS（元） 2.52 3.89 5.85 8.15 净资产收益率ROE 16.71% 21.05% 24.70% 26.50% PE 52 33 22 16 PB 8.62 7.04 5.52 4.26 数据来源：Wind，西南证券 -21%23%67%112%156%200%21/321/521/721/921/1122/122/3璞 泰 来 沪深300 63894 璞 泰 来（603659）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司负极产品2022年至2024年出货量为16/25/35万吨； 假设2：公司负极业务一体化逐年推进，通过石墨化、碳加工配套产能的增加，负极材料业务毛利率稳步提升； 假设3：公司涂覆隔膜产品2022年至2024年出货量为40/48/55亿平方米； 假设4：公司PVDF、基膜、涂覆设备等自供率逐年增长，隔膜业务毛利率小幅提升。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 负极材料 收入 5129.1 8442.4 13195.5 18473.7 增速 64.6% 56.3% 40.0% 毛利率 29.5% 30.0% 31.0% 32.0% 涂覆隔膜 收入 2336.5 4303.8 5164.6 5918.6 增速 84.2% 20.0% 14.6% 毛利率 39.2% 40.0% 41.0% 42.0% ...锂电设备 收入 1367.7 2051.5 2666.9 3200.3 增速 50.0% 30.0% 20.0% 毛利率 26.5% 27.0% 27.0% 27.0% 合计 收入 8995.9 14797.7 21027.0 27592.7 增速 64.5% 42.1% 31.2% 毛利率 35.7% 32.5% 32.9% 33.6% 数据来源：Wind，西南证券 pOqOqNsRpRrOzQpRnNqRxO9P8Q7NsQoOoMsQjMrRpMlOsQwP9PpOoRuOmMoPNZoOnM 璞 泰 来（603659）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8995.89 14797.74 21027.04 27592.66 净利润 1782.88 2751.19 4110.25 5706.48 营业成本 5788.83 9989.58 14098.87 18331.16 折旧与摊销 368.59 368.85 368.85 368.85 营业税金及附加 63.32 101.10 148.07 192.36 财务费用 -5.49 0.00 0.00 0.00 销售费用 151.55 236.76 294.38 331.11 资产减值损失 -118.48 -150.00 -200.00 -250.00 管理费用 366.72 1479.77 1997.57 2483.34 经营营运资本变动 630.01 -4286.89 -1295.48 -1400.24 财务费用 -5.49 0.00 0.00 0.00 其他 -932.39 150.00 200.00 250.00 资产减值损失 -118.48 -150.00 -200.00 -250.00 经 营活动现金流净额 1725.11 -1166.85 3183.62 4675.09 投资收益 7.75 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2635.61 -200.00 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 5.40 0.00 0.00 0.00 其他 -216.06 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -2851.67 -200.00 -200.00 -200.00 营业利润 2036.23 3140.52 4688.15 6504.69 短期借款 -32.98 -578.35 -616.40 0.00 其他非经营损益 -6.96 -9.11 -9.85 -9.56 长期借款 986.52 0.00 0.00 0.00 利润总额 2029.27 3131.41 4678.29 6495.12 股权融资 14.93 0.00 0.00 0.00 所得税 246.40 380.22 568.04 788.64 支付股利 0.00 -349.75 -540.24 -812.05 净利润 1782.88 2751.19 4110.25 5706.48 其他 -1247.59 -109.23 0.00 0.00 少数股东损益 34.15 50.00 50.00 50.00 筹 资活动现金流净额 -279.11 -1037.32 -1156.64 -812.05 归属母公司股东净利润 1748.73 2701.19 4060.25 5656.48 现金流量净额 -1414.92 -2404.17 1826.98 3663.04 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3883.94 1479.77 3306.75 6969.79 成长能力 应收和预付款项 2709.51 4840.35 6930.86 8877.54 销售收入增长率 70.36% 64.49% 42.10% 31.22% 存货 4963.56 8565.45 12088.91 15717.84 营业利润增长率 146.52% 54.23% 49.28% 38.75% 其他流动资产 1940.06 2130.60