股权激励定调，隔膜业务增长迅速

投资要点 事件：公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入89.96亿元，同比增长70.36%；实现归母净利润17.49亿元，同比增长161.93%；实现扣非归母净利润16.60亿元，同比增长166.16%。2021年单四季度实现营业收入27.01亿元。同比增长39.65%，环比增长13.87%；实现归母净利润5.18亿元，同比增长105.22%，环比增长13.60%；实现扣非归母净利润5.04亿元，同比增长106.60%，环比增长14.55%。业绩略超预期。 负极材料：石墨化布局稳步推进，通过规模化平滑毛利率下降。（1）2021年公司负极材料实现主营业务收入51.29亿元，同比增长41.38%；实现销量9.72万吨，同比增长54.48%；石墨化加工实现营业收入10.09亿元，同比增长24.60%。（2）公司目前已形成年产15万吨以上的负极材料有效产能，其中包括11万吨石墨化加工及10万吨碳化加工配套产能，2021年公司下游需求旺盛，接近满产满销，产销比达到96%。（3）2022年，公司四川紫宸一期10万吨进入实质建设阶段，预计年底前有望投产，总产能将达到25万吨以上，对应全年出货量约16万吨。（4）报告期内，原材料、石墨化、电力价格均有所提高，行业成本压力增大，公司提前推进一体化布局，且议价能力较强，部分成本得以向下游传导，2021年公司毛利率仅出现轻微下滑。公司规模优势显著，叠加公司绑定核心客户，销售费用控制良好，公司负极业务核心子公司江西紫宸净利率较2020年提升2pp，预期未来公司仍能够通过规模化、专业化平滑成本上升带来的毛利率下降，维持较高的单位利润。 涂覆隔膜：深度绑定下游客户，一体化协同发展。（1）2021年公司隔膜及涂覆加工实现主营业务收入21.95亿元，同比增长171.07%；PVDF产品实现营业收入4.47亿元；公司涂覆隔膜销量达到21.71亿平方米，占国内湿法隔膜出货量的35.19%。（2）公司目前已拥有涂覆产能40亿平方米，基膜产能1亿平方米及PVDF产能0.5万吨。预计2022年内将完成四川卓勤4亿平方米基膜涂覆一体化项目建设，进一步提升公司产能。此外，公司积极进行远期布局，预计四川邛崃、广东肇庆产能建成后，2025年公司涂覆产能将达到60亿平方米。（3）公司受益于在隔膜基膜、涂覆材料、涂覆加工和涂覆设备领域的业务协同，报告期内多层涂覆加工业务占比迅速提升，关键涂覆材料和粘结剂的国产化替代顺利推进，完成有效降本，公司涂覆隔膜业务核心子公司宁德卓高净利率较2020年提升2pp。（4）公司隔膜业务采用客户导向战略，在下游客户附近设厂，优先满足宁德时代、ATL等核心客户需求，出货确定性较强。 股权激励：股权激励方案落地，长期激励约束机制彰显公司信心。2022年3月公司发布2022年股票期权与限制性股票激励计划，考核要求2022年至2024年营业收入不低于125/165/215亿元，2022年至2024年净利润不低于26/40/54亿元。公司股票期权与限制性股票激励计划考核标准同市场预期基本一致，对于管理人员及员工均能起到有效激励，有利于调动积极性，同时彰显公司对于未来发展的信心。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为3.89元、5.85元、8.15元，未来三年归母净利润将保持47%的复合增长率。考虑到当前隔膜、负极行业估值水平下降，产业链上下游处于博弈阶段，仍维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、行业产能过剩导致竞争加剧的风险、产品升级和新兴技术路线替代的风险、公司产能投放不及预期的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：公司负极产品2022年至2024年出货量为16/25/35万吨； 假设2：公司负极业务一体化逐年推进，通过石墨化、碳加工配套产能的增加，负极材料业务毛利率稳步提升； 假设3：公司涂覆隔膜产品2022年至2024年出货量为40/48/55亿平方米； 假设4：公司PVDF、基膜、涂覆设备等自供率逐年增长，隔膜业务毛利率小幅提升。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率