业绩增长强劲的国内环卫与再生资源利用龙头

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年04月10日 启迪桑德（000826.SZ） 公用事业/环保工程及服务 业绩增长强劲的国内环卫与再生资源利用龙头 ——启迪桑德（000826.SZ）公司深度报告 公司深度研究 邱懿峰（分析师） 黄红卫（联系人） 赵腾辉（联系人） qiuyifeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080002 010-69004537 huanghongwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280118010010 010-83561349 zhaotenghui@xsdzq.cn 证书编号：S0280118020015  环卫业务正处于成长风口，龙头受益集中度提升： 环卫PPP模式效果显著，中国环卫市场化率有望快速提高，当前环卫业务正处于行业快速发展风口。传统环卫管理效率低下，启迪桑德通过“互联网+机械化+环卫”模式显著改善成本效益，环卫拿单能力强。相比美国环卫CR3 44%市占率，国内环卫企业CR10仅为12.6%，启迪桑德受益于环卫市占率向龙头集中。  固废业务产业链齐全，后续将进入投产高峰期： 2017年底，公司已投入运营的各固废细分领域项目共30余个。目前，公司固废PPP在手订单（含框架协议）~400亿，由于公司对“项目质量、项目收益率（要求7%以上）、项目风险”把控严格，我们预计后续2-3年固废PPP落地订单在80亿/年左右，固废项目的工程将显著提振公司业绩。2017年，公司固废投入运营产能~5000吨/日。2017年底，公司垃圾填埋产能~3000吨/日，垃圾焚烧产能~3万吨/日。2018-2019年，固废项目将进入投产高峰，固废运营项目业绩也将明显改善。  商业模式创新&先进回收技术，再生资源业务长期发展可期： 启迪桑德的核心电子废弃物拆解能力已达2259万台/年，市场占有率在~15%，位居行业首位；公司独创“集垃圾分类、再生资源回收、物流、广告和社区服务等五位一体”的好嘞社区模式，并精心打造安徽蚌埠示范项目，模式成本效益显著，未来快速扩展可期。为打通再生资源回收利用渠道，启迪桑德重点打造易再生O2O平台，实现再生资源线上下业务协同发展。  投资建议：未来国内环卫业的“WM公司”，维持“推荐”评级 我们预计公司2018-2020年EPS 分别为1.56、1.81和2.31元。当前股价对应PE分别为18.7、16.0和12.6倍。启迪桑德全面布局“环卫设备/环卫运营/固废处臵/再生资源”全产业链，护城河宽，并通过“互联网+机械化+环卫”显著提升环卫运营效率。公司环卫PPP拿单能力强，可促进环卫设备销售，并推动“固废处臵、再生资源回收”业务发展。环卫市占率提升空间大，公司最可能成长为国内环卫业WM，维持“推荐”评级。  风险提示：环卫业务增速及市占率提升不及预期风险。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6917 9,358 15,294 19,304 23,051 增长率(%) 9.1 35.3 63.4 26.2 19.4 净利润(百万元) 1081.4 1,251 1,590 1,854 2,357 增长率(%) 16.2 15.7 27.1 16.6 27.1 毛利率(%) 32.9 31.0 27.2 26.8 27.1 净利率(%) 15.6 13.4 10.4 9.6 10.2 ROE(%) 12.9 8.4 9.9 10.5 12.0 EPS(摊薄/元) 1.06 1.22 1.56 1.81 2.31 P/E(倍) 27.52 23.8 18.7 16.0 12.6 P/B(倍) 4.12 2.3 2.1 1.9 1.7 推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.04.09 收盘价(元)： 29.12 一年最低/最高(元)： 26.71/39.95 总股本(亿股)： 10.22 总市值(亿元)： 297.56 流通股本(亿股)： 8.48 流通市值(亿元)： 247.03 近3月换手率： 36.6% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 6.13 -4.26 -27.29 绝对 -0.1 -12.29 -17.75 相关报告 《三季报符合预期，环卫板块增长迅速》2017-10-26 -29%-21%-13%-5%3%11%19%2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 启迪桑德 沪深300 2018-04-10 启迪桑德 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 公司概况：业绩增长强劲的国内环卫与再生资源利用龙头 ....................................................................................... 4 1.1、 启迪桑德：国内环卫运营与再生资源利用的龙头 ............................................................................................ 4 1.2、 业绩增长较快，盈利能力突出 ........................................................................................................................... 5 1.3、 护城河宽，商业模式前景广阔 ........................................................................................................................... 6 1.4、 清华系控股，定增资金到位，后续发展值得期待 ............................................................................................ 7 2、 环卫业务：正处于成长风口，龙头受益集中度提升 ................................................................................................... 8 2.1、 中国环卫市场化率有望快速提高 ....................................................................................................................... 8 2.2、 环卫PPP模式效果显著 ....................................................................................................................................... 9 2.3、 国内环卫龙头市占率将进一步提高 ................................................................................................................... 9 2.4、 环卫产业链一体化优势显著 ............................................................................................................................. 10 2.5、 传统环卫管理效率低下，“互联网+环卫”显著改善成本效益 ........................................................................ 11 3、 固废业务：产业链齐全，后续将进入投产高峰期 ..................................................................................................... 12 4、 再生资源业务：商业模式创新&先进回收技术，再生资源业务长期发展可期 ...................................................... 12 4.1、 再生资源利用产能第一，市场地位突出 ......................................................................................................... 13 4.2、 独创好嘞社区，解决再生资源回收痛点，模式快速复制可期 ...................................................................... 13 4.3、 针对混合垃圾研发干湿分离技术，回收效率更高 .......................................................................................... 14 4.4、 发力易再生O2O平台，打造环保行业阿里 .................................................................................................... 14 4.5、 打通固废全过程数据闭环，大数据平台价值更高 .......................................................................................... 15 5、 关键假设 ........................................................................................................................................................................ 16 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................. 18 图表目录 表1： 启迪桑德的业务领域及业务模式 .............................................................................................................................. 4 表2： 启迪桑德业务全国布局 .............................................................................................................................................. 4 表3： 2013-2017，启迪桑德营收及净利润 ................................